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穿透巴菲特年信：手握千億現金，為何難再上演抄底大戲？

2021-03-01 08:26

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

原創王凡棱鏡收錄于話題#巴菲特1個

作者 | 王凡編輯｜楊布丁

出品 | 棱鏡·騰訊新聞小滿工作室

經授權轉載

不和馬斯克、貝索斯爭首富，不碰一年漲了十倍的比特幣，牛市里手握千億現金按兵不動，“股神光環”下的沃倫·巴菲特在91歲的年紀，遭遇爭議。

2020年標普大盤上漲18.4%、無數人曬出年收益過百倍的“撒錢時代”，巴菲特所掌舵的伯克希爾·哈撒韋每股市值增幅僅為個位數——2.4%，再次跑輸。去年疫情中的資產快速下跌，曾被認為提供了絕佳機遇。但手握千億美元的巴菲特按兵不動，未能扭轉“失落的十年”。

巴菲特所信仰的價值投資，正脫離時代嗎？伯克希爾是不是該換個人來當船長了？

美東時間2021年2月27日上午8點，巴菲特年信如約而至。

年信中顯示，2020年，巴菲特的兩個目標都未能實現：伯克希爾沒有進行大規模收購，營業利潤也下降了9%。公司斥資247億美元進行回購以提升每股內在價值。但如果長線來看，1965-2020年間，伯克希爾每股市值的復合年增長率為20.0%，超過標普500指數的10.2%。而1964-2020年伯克希爾的市值增長率是令人吃驚的2.8萬倍，遠高于同期標普500僅有234倍的漲幅。

信中，巴菲特通過回顧自己半個世紀以來押注美國創新企業家，投資美國基礎設施體系的歷程，也給新晉的股東科普了自己的本分和基本盤。以此，巴菲特間接回應了外界對公司堅持不分紅、錯過時代的質疑。

晨星公司(Morningstar)分析師格雷戈里·沃倫(Greggory Warren)對作者表示，過去十年，私募資本暴漲和巴菲特堅持不參與競購戰的風格，導致以公平的價格買入優質資產的難度增大。格雷戈里表示，伯克希爾將從一家專注于“再投資的機器”逐漸轉向“回報投資人的公司”。他預計，伯克希爾會加大回購力度，但“只要還是巴菲特掌舵，就不會分紅”。

1965-2020年間，伯克希爾每股市值的復合年增長率為20.0%，超過標普500指數的10.2%。而1964-2020年伯克希爾的市值增長率是令人吃驚的2.8萬倍，遠高于同期標普僅有234倍的漲幅。

回應質疑：

“死忠粉”不離不棄

股東大會上接受提問

在今年年初的游戲驛站多空大戰中，網絡論壇“華爾街下注”（WallStreetBets）的散戶喜歡用“鉆石手”的圖標，代表自己將長期堅定持有一只股票。巴菲特年信中也向新晉投資人科普了自己的基本盤——老一輩的“鉆石手”。

“超過百萬的個人投資者，他們簡單地相信我們代表他們的利益，不管未來可能帶來什么。他們無意離開。”

年滿100歲的斯坦·特魯爾森（Stan Truhlsen）就是其中之一。這是一位巴菲特同鄉，曾擔任眼科醫生。1969年，斯坦與其他10位年輕的奧馬哈醫生共同成為伯克希爾的股東，這個團體中的兩個人現在都超過90歲了，并繼續持有伯克希爾哈撒韋的股票。

“伯克希爾不同尋常且備受重視的個人股東家族，可能會讓你更加理解我們不愿討好華爾街分析師和機構投資者。”巴菲特此番言論的大背景，是部分知名“老股東”離開所帶來的人心浮動。

1998年開始建倉伯克希爾的Wedgewood Partners 首席投資官 David Rolfe 就在2019年清倉伯克希爾股票。他在公開信中批評，巴菲特看到機會卻什么都不做。2020年，自稱“巴菲特學生”的潘興廣場創始人比爾·阿克曼（Bill Ackman）也賣出約10億美元伯克希爾股票，“以獲得靈活性投向更高回報的標的”。后者最終在去年疫情期間以做空美股的方式，收益26億美元。

對于這些華爾街老股東的離開，巴菲特的態度是，圈子不同，不用強融：“美國有成千上萬的投資人和投資者可以在股票市場里找到適合他們口味的股票，如果他們注重目標股價、管理盈利或‘故事’的話……但伯克希爾這56年來都提供的是‘漢堡加可樂’。我們珍惜被這個口味吸引來的投資人們。”

巴菲特同時對“死忠粉”抱團帶來的低換手率表示慶幸。“畢竟誰會希望自己的朋友、鄰居或是婚姻，出現高周轉率呢？”

信仰和桎梏：

難重演抄底大戲

巴菲特和蓋茨一同打橋牌，于2017年。（攝影：丁曄）

巴菲特的名言之一就是“如果牌過三巡，還不知道誰是傻瓜，那么，你就是那個傻瓜”

晨星公司(Morningstar)分析師格雷戈里·沃倫(Greggory Warren)對作者表示，不可否認的是，巴菲特過去十年里“捕獵大象”成功率減少，導致投資人對手持千億美元現金頗有微詞。這既有大環境的原因，也受巴菲特本人和時代互動的方式所影響。

一來，大型私募股權機構管理資金的大幅增長，提供更多融資方式，讓“救世主”巴菲特優勢不再突出。2008-2009年的金融危機之后，私人資本可用于收購的資金從2009年底的約1.4萬億美元增至2018年的2.4萬億美元。同時，美國聯邦政府在內的其他資本方也給不良公司提供了更好的融資條件。

巴菲特抄底金融危機的經典案例之一，是“搭救”美國銀行所換來的巨額回報。

2011年的美國銀行因為不良抵押貸款和法律責任，導致面臨數百億美元損失,資金面吃緊。在和美國銀行談判后，巴菲特伸出援手，輸血50億美元，股價隨即反彈。但巴菲特也獲得收益率6%的優先股，并附帶認股權證，可在之后10年內隨時以7.14美元定價買入7億股美國銀行股票。這筆交易不僅幫美國銀行安撫市場，也給伯克希爾的股東帶來20億美元分紅，同時在行權和繼續主動買入之后，美國銀行如今依舊是巴菲特股票投資里僅次于蘋果的第二大重倉股。

二來，巴菲特堅持不惡意并購，不參與競購戰的做法，讓他缺少談判迂回空間，難有斬獲。

2019年，美國百年珠寶品牌、知名婚戒品牌蒂凡尼在收到奢侈品巨頭路威酩軒（LVMH）166億美元的要約后，就曾經邀請巴菲特參與出價。巴菲特和蒂凡尼頗有淵源，曾在金融危機期間購買2.5億美元蒂凡尼債券。分析師認為，如果吞下蒂凡尼，伯克希爾旗下珠寶品牌波仙(Borshiems)可以增強珠寶品類，形成合力。

但巴菲特不愿和路威酩軒（LVMH）競價，決定不上牌桌。

2017年，巴菲特旗下的能源公司也曾經以總估值182億美元競購美國德州最大輸電公司Oncor Electric Delivery。晨星研報預測，巴菲特只需要再提高3億-5億美元的報價就可以獲得勝算，考慮到分手費高達2.7億美元，這個程度的小幅加價應不足一提，但因為巴菲特對競購戰的深惡痛絕，導致他最終忽視了債券投資人的意愿，被Sempra Energy以近似的價格，捷足先登。

三來，美國本土估值飆升的同時，巴菲特并不熟悉海外資本市場，以及海外企業向巴菲特求助的機會成本更高，導致伯克希爾近些年的海外投資，更是乏善可陳。

截至2020年底，巴菲特前十大持倉股中中國的電動汽車比亞迪位列第八。這同樣源自金融危機中的抄底。

2008年9月，全球金融風暴之際，巴菲特在芒格的推薦下以8港元每股的價格建倉比亞迪，斥資18億港元買入2.25億股，持股比例為8.25%。12年來，比亞迪股價漲幅近30倍，成為巴菲特投資組合里的傳奇之一。

四年前，伯克希爾的二把手芒格就曾經對作者表示，從估值角度來看，中國的機會更多，但對巴菲特、芒格組合來說，不懂中文是投資決策的障礙之一，“需要有更了解中國的人做幫手”。在比亞迪之后，巴菲特團隊也曾在中國尋求優質資產參股，但均無果而終。

不做空美國：

押注企業家，投資新基建

伯克希爾旗下的四大業務板塊包括保險、能源、鐵路和制造、服務、零售業等。（來源：晨星研報）

對于近十年內鮮有新獵物的現狀，巴菲特似乎并不太在意。他在信中回顧了過去半個世紀中資助喜詩糖果、Geico保險、內布拉斯加州家具市場（NFM）等美國創業企業規模化的歷史，不僅賺得盆滿缽滿，實現了企業家的夢想，也創造了無數就業。巴菲特同時表示，伯克希爾已經成為擁有美國商業基礎設施最多的公司，也會繼續投資新能源等新型基建。

“1936年，利奧·古德溫和他的妻子莉蓮開始相信，汽車保險——一種通常從代理商那里購買的標準化產品——可以直接以低得多的價格出售。兩人懷揣10萬美元，與擁有1000倍甚至更多資本的大型保險公司展開了較量。政府雇員保險公司（后來簡稱為GEICO）由此開始了其漫漫征程。”

巴菲特在信中回憶和保險公司GEICO共同成長的經歷：“幸運的是，我在整整70年前就了解到了這家公司的潛力。1937年，也就是GEICO運營的第一年，業務量23.82萬美元。去年這個數字是350億美元。”

除了押注Geico所代表的美國東西岸的創新力之外，巴菲特還用內布拉斯加州家具市場（NFM）的案例，證明美國中部地區的機遇和造富能力。

“在1946年底，NFM家居市場的凈資產僅增長到72264美元。現金，包括收銀臺和存款賬戶，總共是50美元（我沒有打錯字）。”巴菲特講述到，1983年，伯克希爾完成了對NFM80%的股權收購，“NFM目前擁有美國最大的三家家居用品商店，盡管新冠疫情讓門店關閉了六周多，但三家店在2020年都創下了銷售記錄”。

巴菲特一方面承認自己受益于“美國成功的企業家們”，“不做空美國”，另一方面也承認，“如今，許多人在世界各地創造了類似的奇跡，創造了使全人類受益的繁榮”。

除了投資企業家之外，巴菲特投資美國經濟底層架構的方式，還包括通過旗下的鐵路和能源公司，參與投資基礎設施，并期待長期回報。

巴菲特認為，伯克希爾能源未來會成為清潔能源的領導者，該公司已經開始了一項投資180億美元的西部電網改造和擴容項目。

“與鐵路不同，美國的電力公司需要進行大規模改造，最終成本將驚人……這項努力將吸收伯克希爾能源未來幾十年的全部收入。但我們歡迎挑戰，并相信增加的投資將得到適當的回報。”伯克希爾能源公司在過去的21年里，年收入從1.22億美元增長到了34億美元。