原創 建行金融市場部 金融街廿五

作者：曹譽波，建行金融市場部

2020年末，國家外匯局管理局公布2020年三季度國際收支情況（圖1）。2020年三季度我國經常賬戶順差922億美元，資本和金融賬戶逆差505億美元，其中貨物貿易順差1558億美元，服務貿易逆差403億美元。前三季度，我國經常賬戶順差1687億美元，資本和金融賬戶逆差738億美元，其中，貨物貿易順差3402億美元，服務貿易逆差1168億美元。

圖1：國際收支總體情況

數據來源：國家外匯管理局，Wind，建行金融市場部。

2020年三季度人民幣正值新一輪升值周期中，當季升值幅度達3.9%，且波動較大。匯率本質是由外匯市場上不同貨幣的供求關系決定的，因此一國的國際收支情況是影響外匯收支的重要因素。回顧當期的國際收支狀況，有利于理解國際資本流動對即期人民幣匯率的影響。

一、經常賬戶順差維持高位

貨物貿易順差為經常賬戶項目最大貢獻。2020年三季度，經常項目順差同比增長129%，其中貨物與服務順差1155億美元，占經常項目順差的125%。其中，貨物貿易差額占168.95%，服務貿易差額占-43.68%（圖2）。全球新冠疫情仍在肆意蔓延，主要經濟體產能未得到恢復的背景下，中國疫情防控形勢穩定，率先實現復工復產，繼而對海外產能替代，推動中國對外出口快速增長。但從歷史數據看，雖然貨物差額絕對值處于歷史高位，但服務逆差則處于相對歷史低位，因此兩者所占比重均在下降。這主要由于疫情影響下的國際出行需求斷崖，服務貿易中旅游項逆差大幅減少。這種結構性的變化是2020年疫情沖擊下的重要特點，在疫情控制難以改善的情況下，預計這一現象在短期內將繼續存在。

圖2：貨物與服務差額及占經常賬戶差額的比重

數據來源：國家外匯管理局，Wind，建行金融市場部。

出口增長對經濟的貢獻不可持續。一方面，2020年的出口增長主要得益于對其他國家生產不足的替代效應，而這一效應是短期的，不可持續的。一旦其他國家生產恢復，貨物貿易順差料將下降。另一方面，2017年后經常賬戶占GDP比重已經低至1%左右，顯示出國內經濟偏倚重于內需支持，2020年出口雖有所增長，貨物貿易差額走高，但仍遠不及2009年以前，出口難以承擔托起經濟增速的大任（圖3）。由此可見，我國超大規模市場優勢和內需潛力能夠保證國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的“雙循環”發展格局的形成。

圖3：經常賬戶及貨物和服務貿易差額占GDP比重

數據來源：國家外匯管理局，Wind，建行金融市場部。

二、資本與金融賬戶繼續維持逆差水平

金融賬戶逆差進一步擴大。2020年三季度，金融賬戶逆差504億美元，環比增加159億美元，同比增加424億美元（圖1）。從分項看，直接投資順差小幅增長至251億美元，證券投資順差439億美元，環比較為穩定，其他投資逆差大幅增至1079億美元。其中，存款、貸款、貿易信貸資產的逆差（資產凈增加）明顯增大，顯示出我國資本對外流動加快，受疫情影響的對外投資活動較熱。

短期資本流動占比重回50%以上。短期資本流動是基礎國際收支差額的重要對沖項，反應了國際收支差額背景下的跨境投融資的行為方向。疫情在全球蔓延后，各國央行紛紛施行大規模寬松政策。我國央行沒有延續2019年行將收緊的貨幣政策，出臺了多項紓困措施以緩解疫情沖擊，金融市場流動性寬裕，加之我國證券市場對外開放程度提升，短期資本流動的規模和波動性進一步加大，2020年三季度短期資本流動占基礎國際收支的比重再次超過50%。

圖4：基礎國際收支與短期資本流動差額

數據來源：國家外匯管理局，Wind，建行金融市場部。

注：基礎國際收支差額=經常賬戶差額+直接投資差額，短期資本流動差額=證券投資差額+其他投資差額。

人民幣資產屬性增大，波動率提升。短期資本流動對國際收支的影響增大，與2020年跨境投融資渠道的開放和便利相適應，意味著人民幣匯率資產價格屬性的提升，相應匯率出現波動甚至出現過度升值或貶值的匯率超調可能性增加。伴隨短期資本流動規模的擴大，人民幣波動率或將進一步提升。

三、儲備資產溫和增長

2020年三季度，儲備資產增加93億美元，其中外匯儲備增加95億美元，約占經常賬戶差額的10%（圖5）。前三季度，儲備資產增加25億美元，外匯儲備增加33億美元，約占經常賬戶差額的1.5%。截至三季度末，我國外匯儲備共3.14萬億美元。

圖5：儲備資產與外匯儲備差額

數據來源：國家外匯管理局，Wind，建行金融市場部。

儲備賬戶變動顯示央行對外匯市場干預的退出。首先，在基礎國際收支差額大幅走高的情況下，儲備資產增長溫和，凈增長僅占經常賬戶的10%，顯示出資本流出有效對沖了經常項目盈余。其次，外匯儲備余額保持穩定，且占儲備資產比例仍在緩慢下降，顯示出央行基本未動用外匯儲備干預匯市（圖6）。2020年11月央行公布的貨幣政策報告中，再次強調了“是人民銀行退出常態化干預，人民幣匯率主要由市場決定”，人民幣匯率形成機制也經受住了市場考驗，不斷完善。

圖6：儲備資產與外匯儲備余額

數據來源：國家外匯管理局，Wind，建行金融市場部。

總體而言，在人民幣對美元升值的背景下，由于我國疫情防控有力有效，穩步推動復工復產，對外貿易明顯好于預期，經常賬戶順差增長，受全球疫情影響，服務貿易逆差收窄，同時基礎國際收支順差和短期資本流動逆差同步走高，儲備資產溫和增長，外儲占比穩步下降，顯示跨境資本流動與國際收支狀況相適應，表明出央行對外匯市場常態化干預的退出，人民幣匯率形成機制不斷完善。

原標題：《【金研?深度】人民幣升值背景下的跨境資本流動》

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