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紫金礦業的海外金礦“黑天鵝”飛走了嗎？

2021-02-19 12:15

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

原創吳翠婷奧特快談收錄于話題#中國企業出海3個

作者：吳翠婷

編輯：奧特快

出品：遠川研究所國際組

伴隨全球供需缺口的擴大，金屬價格上漲，春節一開年，紫金礦業的股價便高潮迭起，繼港股股價創新高以后，A股股價也超過13元/股，同創新高。這家礦企龍頭不僅在眼前大放異彩，其未來也很被看好。高盛上調了紫金礦業港股股價目標價到15港元/股；中信證券對這家公司更是信心滿滿，目標價看到21元/股和19港元/股。

在順周期的賽道里，紫金礦業股價大漲實屬情理之中。但如果還記得2020年紫金礦業經歷的起起伏伏，又會覺得這樣的樂觀有一點意料之外。因為就在去年4月，紫金礦業曾傳出“最大金礦可能要丟了”的黑天鵝傳聞：其在巴布亞新幾內亞的波格拉金礦開采許可證到期，當地政府不僅不肯續約，還想把金礦收歸國有。

波格拉是紫金礦業旗下產量最大金礦，這一消息傳出當天，公司股價下跌9%，市值蒸發100億。

同時令人擔憂的，是紫金礦業其他海外資產可能面臨的政策風險。自2005年開啟海外擴張以來，紫金礦業在全球12個國家布局了各類礦產資源，是中國金礦和銅礦儲量最大的企業。海外資產貢獻了紫金礦業盈利的40%以上。有人笑稱，投資紫金礦業的A股基金做出了QFII的感覺——擔的都是海外市場風險。

市場傳聞的驚悚，公司業績的反差，對海外風險的擔憂，都讓人不禁好奇：

1. 紫金礦業在巴布亞新幾內亞的金礦當時遭遇了什么？

2. 為什么經歷了這樣的黑天鵝事件，2020年業績不降反增，市場依然如此樂觀？

3. 以后在其他國家有類似遭遇，紫金礦業還能頂得住嗎？

波格拉金礦對紫金礦業有多重要？

波格拉金礦（Porgera）是世界十大金礦之一，不僅產量大，而且開采成本低，是全球少有的成本低于1000美元/盎司的金礦。自1990年開采以來，該礦一直盈利狀況良好。2007年，來自加拿大的世界黃金巨頭巴理克通過子公司BNL購入了波格拉金礦95%的股份，剩下的5%由當地省政府和土地所有者分別持有。

2015年，國際金價大跌，使海外金礦價值大幅縮水；而同時國內A股市場股價大漲，使國內融資企業容易募集到大量現金。借助國內資本市場的"彈藥"，中國金企紛紛出海，"抄底"買礦。紫金礦業就是在這樣的形勢下以2.98億美元的價格買入了50%BNL的股份，也就是獲得了波格拉金礦47.5%的權益。

波格拉金礦股權構成

2019年，紫金礦業黃金產量總共40噸，其中五分之一來自波格拉。這樣的一座金礦一旦停產，對紫金礦業的黃金產能無疑是重大打擊。

波格拉金礦黑天鵝事件始末

巴布亞新幾內亞（簡稱"巴新"）是太平洋上的一個島國，人口847萬，面積46萬平方公里，是大洋洲澳大利亞以外的第二大的國家。廣闊的國土面積上蘊藏著豐富的金銅礦產資源，金、銅產量分別列世界第11位和第10位[1]。多年來，豐富的礦產源源不斷地吸引著全球各大礦企來到巴布亞新幾內亞建礦開采。

波格拉金礦開采對當地經濟、就業和社會的貢獻具有支柱作用。自1990年開始開采以來，波格拉金礦向巴新交了至少11.7億美元的直接稅和1.9億美元的特許權使用費，是巴新最大的納稅大戶之一。金礦還在當地雇用了至少3600名員工和1500家承包商，并為當地社區提供了約1.5兆瓦的電力。

愉快的經濟合作并不能規避政治環境變化的風險。2019年5月，喊著"收回巴布亞新幾內亞"口號的原財政部長馬拉佩，成功逼宮上臺，成為新任總理，任期到2022年，給原本紅火的采礦生意帶來一絲變數。當年，全球風險咨詢公司評估巴新的政治環境時將其列入最高一級的"極端"一欄。

2019年5月新上臺的巴布亞新幾內亞總理馬拉佩。來源：Lowy Institute

馬拉佩上臺三個月后，恰逢波格拉金礦開采許可證到期。根據巴新法律，企業可以申請許可證延期，在政府對延期申請做出決定前，該礦的正常運營受到法律保護[2]。這些年，波格拉金礦給巴新政府掙了不少錢。紫金礦業和巴理克都以為，續約20年妥妥的，繼續開開心心地挖金掘銀，也沒在2019年年報中提示任何有關風險。

但站在馬拉佩的角度，續約并不是那么順理成章。一方面，民族情緒高漲的老百姓喜歡看政府從外國企業手里奪回礦產的戲碼；另一方面，馬拉佩的上臺得到了一些政治盟友的支持，這其中，就有波格拉金礦所在的恩加省的省長。而恩加省長一直希望能擴大恩加省政府在金礦的股權。

2020年，國際金價節節攀升。面對金礦水漲船高的產金收入，馬拉佩無法克制心動的節奏，伸出了手——4月，巴新政府突然放話：波格拉金礦不續租了。不僅如此，巴新政府還希望把金礦收歸國有。

馬拉佩這招可謂一石三鳥：既兌現了自己“奪回巴新”的政治承諾，提升了支持率；又回饋了支持自己上臺的政治盟友恩加省長；最后就算國有化不成功，如果能在續約時為難下BNL，擴大下巴新方面的股權份額，還可能在金價上漲的時節多揩一把油。

面對突如其來的意外，BNL的兩大股東巴理克和紫金礦業都懵了圈。但巨頭畢竟是巨頭，都是大風大浪里過來的，什么場面沒見過。很快，穿一條褲子的巴理克和紫金礦業開始花式應對。

為了表達對巴新當地的讓利姿態，2020年5月，巴理克提出向當地土地所有者額外提供波格拉金礦15%的股份的建議。但是沒想到，巴新政府并不買巴理克的帳，還反過來找了個巴理克計劃非法出口金銀的理由，以刑事訴訟威脅巴理克。把巴理克氣得直跺腳，揚言要打官司維權，一路從巴新法院告到國際法庭。

紫金礦業老板陳景河也親自出手，給馬拉佩寫了一封信，痛陳巴新此舉對中巴友誼的影響。而馬拉佩對此的回應是，在臉書上吶喊，要求人民回到祖上的林業和漁業，并威脅要"接管礦山"。

紫金礦業陳景河董事長（左四）與巴布亞新幾內亞時任總理奧尼爾（右三）等人。來源：銅云匯

波格拉金礦是中國企業在巴新第二大投資。過去在非資源領域，巴新政府的態度也非常親華。馬拉佩這次敢冒著掀翻中巴友誼小船的風險搞事情，背后有金主爸爸的助攻。

巴新過去曾是澳大利亞領地，1975年才從澳大利亞獨立出來，與澳有著極特殊的關系。2018年，澳大利亞聯合盟友搭建起一個巨大的巴新援助計劃。馬拉佩政府又接受了澳大利亞3.8億美元的長期軟貸款（利率低于市場利率的貸款）[3]。

有了來自澳大利亞的外援支持，巴新開始與BNL剛了起來。

一開始，馬拉佩想讓BNL一邊談判一邊繼續經營金礦。但馬拉佩忽略了BNL的血比自己厚的事實。不續約的消息一出，BNL立馬就關閉了波格拉金礦。金礦關閉每天會給BNL造成170萬美元的損失。擁有金礦5%股份的當地政府和地主跟著每天損失5.2萬美元；來自波格拉的直接稅沒了，國家政府一天又少收67萬美元。BNL賠得起，財政困難的巴新賠不起。

馬拉佩繼而想讓巴新政府或者其國企接管金礦。奈何巴新人民雖然擁有腳下的資源，卻并不擁有開采資源的資本和知識能力。

眼見國有化不成，為提高自己的談判籌碼，馬拉佩還想過再找一家企業來開發。可是巴新營商環境本就不佳，此前澳洲必和必拓和力拓都曾在巴新遭遇過所開采礦產被國有化的經歷。波格拉金礦剛發生了"收歸國有"這樣非常打擊投資者信心的事情，哪家外資企業還敢來接盤？

別說接盤波格拉，連別的礦產投資都深受負面影響。事情一出，在巴新開采拉穆煤礦的中國業主推遲了10億美元的擴張計劃。而后，巴新的國際聲譽也受到負面沖擊，國際信用評級機構下調了其信用評級。

隨著2020年金價屢創新高，關閉波格拉金礦對巴新政府的負面作用越來越明顯——波格拉金礦占巴新年出口量的10%，金價飛漲，巴新政府錯了賣黃金能賺到的巨大橫財，也失去了一個重要的外匯儲備來源。“國有化”被國內政壇罵為一招“臭棋”，殺敵一千，自損一千二。

最后，面對2021年預算中19億美元的財政赤字，馬拉佩只能認慫。2020年10月，馬拉佩放棄收歸國有的說法，轉向利益分配的談判。他表示，"我們已經原則上同意，巴新政府將在新的安排下獲得主要股權，BNL將保留經營權，雙方公平分享經濟利益"。

雖然未來談判結果大概率是紫金礦業在波格拉金礦的股權份額縮小，但好歹金礦是保住了。

波格拉金礦事件對紫金礦業的影響

"產量最大金礦關停”這樣的新聞聽起來確實聳人聽聞。金礦被收的消息傳出當天，紫金礦業股價暴跌9%，一天市值蒸發100億，多支重倉了資金礦業的明星基金跟著一起跌。

但“黑天鵝”并沒有想象中那么可怕。

首先，波格拉金礦并購成本不高。2015年，國際金價低迷，到處是便宜賣的優質金礦。紫金礦業買下的波格拉金礦是在產金礦，生產設施齊全，技術成熟，年產黃金約15～16噸，盈利狀況良好[4]，而且只花了2.98億美元（對價18.2億人民幣），價格很便宜，被評價為"物超所值的買賣"。

2010年以來國際金價走勢。圖片來源：LBMA

這礦不僅買的便宜，還挺能掙錢，僅16到19年這四年，就為紫金礦業貢獻了至少13億元的凈利潤。即使金礦國有化，加上政府賠款和金礦的保險賠付，并購投資肯定能夠收回。紫金礦業也在波格拉金礦爆出停止續約新聞兩天后的公告里便表示，該筆投資已全部收回。這筆買賣，紫金礦業沒賠錢。

紫金礦業2020年的業績也沒有受到影響。

波格拉出事幾天后，紫金礦業決定對隴南紫金李壩金礦和澳洲諾頓金田兩個低品味金礦擴產。根據公司業績預測，2020年礦產金產能40.39噸，與2019年基本持平。而且，受益于國際黃金價格上漲，紫金礦業2020年業績并沒有因為產能未達規劃而受損。

波格拉金礦停產對紫金礦業更大的打擊在其黃金產能上。根據紫金礦業規劃，2020-2022年礦產金產能規劃分別為44噸、42-47噸、49-54噸。如果波格拉這每年8噸的產能沒了，這個規劃還能完成嗎？

紫金礦業2020-2022產品產量規劃。來源：紫金礦業

早在2020年2月，紫金礦業便以13.3億加元并購了位于哥倫比亞的武里蒂卡金礦。這座金礦目前擁有黃金資源量353噸，達產后年均產金約7.8噸。到2021-2022年，隴南紫金和諾頓金田兩個項目若成功開發，將每年增加約9至12噸黃金產量，使紫金礦業的黃金總產量達到50噸左右。若果真如此，要完成規劃產量不是沒有可能。

無論從金礦項目本身盈虧，當年業績及未來幾年的產能規劃，波格拉金礦停產對紫金礦業的影響都清晰可見地被框定在可控范圍內。國際評級機構亦評價，即使紫金失去波格拉，也并不會阻礙其財務改善。