“甜”到憂傷

作者 | 卡莎

2020年，疫情帶來(lái)的社交隔離把多數(shù)人堵在了家里。日常癱在床上的Z世代一邊喊著“三月不減肥，六月徒傷悲”，一邊含淚收回伸向肥宅快樂(lè)水的小手。一時(shí)間，可口可樂(lè)不再快樂(lè)，空余上秤時(shí)肥宅的怒吼。

當(dāng)元?dú)馍謳е?糖、0脂、0卡”的理念翩翩而來(lái)，年輕人們爭(zhēng)先恐后抓住這根稻草--還下什么減肥app、報(bào)什么天價(jià)健身班，低糖低脂它不香嗎？

（圖為2020年無(wú)糖氣泡水新產(chǎn)品形象，來(lái)源：東方證券研究所、互聯(lián)網(wǎng)）

在這波低糖低脂的風(fēng)潮里，“幕前”的元?dú)馍?020前五個(gè)月里銷售額就達(dá)到了6.6億，最高單月收入已超2018年全年。

而在“幕后”，安賽蜜市占率超過(guò)60%、三氯蔗糖產(chǎn)量全球第二的老牌巨頭金禾實(shí)業(yè)，也偷偷賺了個(gè)盆滿缽滿。

代糖到底是一個(gè)怎樣的市場(chǎng)，能在疫情中逆勢(shì)起飛？金禾實(shí)業(yè)又是何方神圣，是如何從幕后走到資本的鏡頭下的？消費(fèi)升級(jí)了，代糖行業(yè)能一直火下去嗎？

一、“0卡”糖火了，市場(chǎng)到底有多大？

代糖是什么？

“0卡”糖就像一個(gè)藝名，代糖才是它的細(xì)分行業(yè)。代糖是一類可以替代普通糖（白糖、砂糖等）而使食物具有甜味的添加劑。代糖的發(fā)現(xiàn)讓糖尿病人也有了“解饞”的辦法，同時(shí)也給了渴望少攝入熱量的人群最接近普通糖的口味。

從性質(zhì)上，除去在大自然中可提取的微量天然代糖，余下又分為糖醇類、合成代糖兩種。最常見的天然代糖非木糖醇莫屬，而元?dú)馍炙罅崤醯某嗵\糖醇正是剛進(jìn)入工業(yè)化生產(chǎn)的天然代糖。赤蘚糖醇產(chǎn)熱僅木糖醇1/10，幾乎不經(jīng)人體代謝，耐受性高，除了貴，沒(méi)什么缺點(diǎn)。

圖為國(guó)內(nèi)外主流線上平臺(tái)主要暢銷代糖產(chǎn)品來(lái)源：Amazon，東方證券研究所，互聯(lián)網(wǎng)

相比之下，人工的合成代糖就要便宜很多，但因早期發(fā)現(xiàn)的代糖多對(duì)人體有害，也迭代多次才有了公認(rèn)較安全的安賽蜜、三氯蔗糖（蔗糖素）。

如今，代糖被廣泛應(yīng)用在食品飲料行業(yè)。從大熱的無(wú)糖飲料到辣條魔芋爽，再到蜜餞、烘焙食品都離不開它們。

代糖的需求空間有多大？

代糖的大熱離不開當(dāng)代人對(duì)高糖危害的覺(jué)醒。

根據(jù)國(guó)際糖尿病聯(lián)盟（IDF）統(tǒng)計(jì)，2017年全球糖尿病患者約有4.25億人，每11個(gè)人就有1人患有糖尿病。預(yù)測(cè)到2045年，全球?qū)?huì)有7億人患有糖尿病。作為人口大國(guó)，2019年我國(guó)糖尿病患者就已經(jīng)超過(guò)1.1億。

包括英法等許多國(guó)家已經(jīng)將降糖提升至國(guó)家管控層面，甚至開始征收高額糖稅。2019年7月，我國(guó)衛(wèi)健委在《健康中國(guó)行動(dòng)計(jì)劃（2019-2030年）》中建議人均每日添加糖攝入量不高于25g，同時(shí)提倡消費(fèi)者甜味劑代替蔗糖生產(chǎn)的食品和飲料。

政府對(duì)蔗糖的監(jiān)管日漸嚴(yán)格，人們對(duì)健康也越來(lái)越重視。各類無(wú)糖飲料開始流行起來(lái)，安全、穩(wěn)定的安賽蜜、三氯蔗糖有望進(jìn)一步占據(jù)市場(chǎng)，取代不夠穩(wěn)定、有致病性的初代代糖甜蜜素和糖精。

代糖的產(chǎn)能如何？--以安賽蜜、三氯蔗糖為例

安賽蜜和三氯蔗糖應(yīng)用廣泛，這都要?dú)w功于它們的高穩(wěn)定性--滲透性強(qiáng)、耐高溫，幾乎是目前市面上最理想的兩款代糖。而安賽蜜和三氯蔗糖也正是金禾實(shí)業(yè)食品添加劑業(yè)務(wù)的主力軍。

1、安賽蜜

2005年德國(guó) Nutrinova的安賽蜜專利到期后，金禾實(shí)業(yè)就開始了安賽蜜的工業(yè)化生產(chǎn)。憑借著技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，金禾在競(jìng)爭(zhēng)中逐漸脫穎而出，逐漸擴(kuò)大版圖，市占率已從2012年的不足30%達(dá)到目前的近60%。

由于安賽蜜投入工業(yè)化生產(chǎn)已多年，產(chǎn)業(yè)成熟，目前產(chǎn)能集中度高，CR3已達(dá)88%，金禾以57%的產(chǎn)能占比穩(wěn)居世界第一。

2、三氯蔗糖

由于2008年前，英國(guó)泰萊壟斷了三氯蔗糖的生產(chǎn)專利，國(guó)內(nèi)的三氯蔗糖產(chǎn)能基本為0。專利到期后，金禾等玩家才得以入場(chǎng)。這些年間，我國(guó)和海外均未出現(xiàn)新的三氯蔗糖壟斷企業(yè)，英國(guó)泰萊產(chǎn)能仍占總量近三成，因此三氯蔗糖產(chǎn)能集中度比安賽蜜略低，目前CR3產(chǎn)能為73%。金禾目前以26%的產(chǎn)能占比屈居亞軍，但與英國(guó)泰萊差距不大，預(yù)計(jì)金禾位于定遠(yuǎn)的新產(chǎn)能建成后有望爭(zhēng)奪頭名。

安賽蜜和三氯蔗糖在我國(guó)的發(fā)展路徑有些相似。外國(guó)企業(yè)專利壟斷結(jié)束后，國(guó)內(nèi)各化工企業(yè)紛紛入局，逐漸以充足的產(chǎn)能在世界上占市場(chǎng)有了一席之地。

如今，金禾已經(jīng)在安賽蜜的寡頭壟斷格局中獲得了定價(jià)優(yōu)勢(shì)，嘗到了甜頭。雖然三氯蔗糖市場(chǎng)參與者較多、產(chǎn)能更分散，但一部分公司承受著成本壓力。金禾擁有成本優(yōu)勢(shì)，再加上氯化亞砜原料配套和規(guī)模化生產(chǎn)，三氯蔗糖有望重演安賽蜜的發(fā)展路徑，向寡頭壟斷格局演進(jìn)。

二、“幕后龍頭”金禾實(shí)業(yè)是如何做到穩(wěn)賺不賠的？

華麗轉(zhuǎn)身--少了化工，多了“甜蜜”

1974年，金禾的前身--安徽來(lái)安化肥廠誕生。當(dāng)年的金禾雖以大宗化學(xué)品為生，卻有著更寬闊的視野、更大的野心。傳統(tǒng)大宗商品形勢(shì)在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中起起伏伏，讓金禾意識(shí)到不能被大宗化學(xué)品的強(qiáng)周期屬性攔住腳步。

千禧年后，隨著德國(guó) Nutrinova公司的安賽蜜專利的到期，金禾終于迎來(lái)屬于自己的時(shí)代，開始著手工業(yè)化生產(chǎn)安賽蜜。

而借著2011年上市的機(jī)會(huì)，乘著自有化工原料的東風(fēng)，金禾的食品添加劑業(yè)務(wù)如虎添翼，在2016年打入三氯蔗糖市場(chǎng)，打造了一年之內(nèi)產(chǎn)能翻番的奇跡。

食品添加劑作為受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小的弱周期產(chǎn)品，收益較化工產(chǎn)品更穩(wěn)定，讓金禾嘗到了甜頭。公司不斷調(diào)整、優(yōu)化營(yíng)收結(jié)構(gòu)，向更賺錢的食品添加劑傾斜，弱化化工基因。

2018年，無(wú)糖概念在偷偷醞釀。這一年，金禾的食品添加劑營(yíng)收占比第一次超過(guò)化工原料，預(yù)示著企業(yè)的正式轉(zhuǎn)型。

無(wú)論是從營(yíng)收還是利潤(rùn)占比來(lái)看，食品添加劑都已經(jīng)成為金禾最主要的業(yè)務(wù)，且份額仍在穩(wěn)步提升。這也印證了金禾由化工向食品添加劑轉(zhuǎn)型的獨(dú)到眼光，向弱周期產(chǎn)品生產(chǎn)轉(zhuǎn)型后的金禾進(jìn)一步減少了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的依賴，成功增強(qiáng)了自身在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的穩(wěn)定性。

成本優(yōu)勢(shì)--自給自足，打通上下游

金禾食品添加劑業(yè)務(wù)的順利擴(kuò)張離不開化工基因的加持。作為一家扎實(shí)的實(shí)業(yè)公司，金禾努力做“一條龍”服務(wù)。作為全球唯一一家同時(shí)生產(chǎn)安賽蜜和三氯蔗糖的企業(yè)，金禾通過(guò)兩種產(chǎn)品協(xié)同定價(jià)提高了對(duì)價(jià)格的調(diào)節(jié)能力、增強(qiáng)了話語(yǔ)權(quán)。

1、生產(chǎn)成本低

安賽蜜生產(chǎn)所需的中間體雙乙烯酮近年事故不斷，監(jiān)管趨嚴(yán)，進(jìn)而使得供產(chǎn)能收縮，價(jià)格水漲船高。金禾則早已實(shí)現(xiàn)體雙乙烯酮的配套，更是擬在定遠(yuǎn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)園二期項(xiàng)目中增產(chǎn) 3 萬(wàn)噸/年，建成后基本覆蓋公司生產(chǎn)所需。

氯化亞砜則是三氯蔗糖生產(chǎn)所需的主要中間體。金禾已經(jīng)于2019年定遠(yuǎn)項(xiàng)目一期中完成了上游配套，4萬(wàn)噸/年氯化亞砜原料已投產(chǎn)，能夠完全實(shí)現(xiàn)原料自給，進(jìn)一步降低成本。

擁有了中間體的充足產(chǎn)能，金禾得以渡過(guò)雙乙烯酮供不應(yīng)求的時(shí)期，持續(xù)為生產(chǎn)提供了保障，也獲得了成本優(yōu)勢(shì)。

2、生產(chǎn)效率高

在三氯蔗糖方面，金禾具有著絕對(duì)的單耗優(yōu)勢(shì)。雖然和同行生產(chǎn)原料相同，但由于技術(shù)的領(lǐng)先，生產(chǎn)單位三氯蔗糖所耗用的蔗糖、氯化亞砜、乙酸乙酯以及液堿均明顯比同行少。

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在設(shè)施方面，公司自有發(fā)電裝置產(chǎn)生的高壓蒸汽和硫酸副產(chǎn)的高壓蒸汽一并進(jìn)入公司的高壓管網(wǎng)，除供給部分使用高壓蒸汽的車間外，都用于發(fā)電；發(fā)電后的中壓蒸汽，再進(jìn)入中壓管網(wǎng)，供生產(chǎn)使用；生產(chǎn)環(huán)節(jié)出來(lái)的低壓蒸汽，經(jīng)過(guò)有效的回收、升壓，再進(jìn)入高壓管網(wǎng)用于發(fā)電，實(shí)現(xiàn)了能源的綜合循環(huán)利用，有效降低了綜合生產(chǎn)成本。

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健--兜里有錢，危機(jī)不慌

從資金層面看，金禾現(xiàn)金充足、杠桿低，自IPO融資7.2億元后無(wú)再融資，2011年上市以來(lái)，9次分紅共給股東發(fā)了14億，歷史分紅率高達(dá)30.06%。

2020年，由于一系列“0糖”飲料的助推，代糖行業(yè)迎來(lái)了大豐收。

資本市場(chǎng)對(duì)代糖股的熱情也充分證明了行業(yè)前景被看好——2020年內(nèi)，金禾實(shí)業(yè)股價(jià)由22.07元/股暴漲47%至32.43元/股，市值首超200億。有元?dú)馍謸窝某嗵\糖醇生產(chǎn)商保齡寶，股價(jià)由5.99元/股暴漲至11.40元/股，幾乎翻倍。已在新三板上市四年有余的三元生物，此前表現(xiàn)一直不溫不火，到2020年摘牌前半年，股價(jià)狂漲近6倍，如今正準(zhǔn)備沖擊A股事宜。

元?dú)馍直穑缓笸婕铱褓崳Y本市場(chǎng)向好，代糖已站上風(fēng)口，但這股風(fēng)能刮多久還有待持續(xù)觀察。

三、消費(fèi)升級(jí)，金禾實(shí)業(yè)的未來(lái)將如何？

“0卡”糖火了之后，我國(guó)代糖產(chǎn)業(yè)的巨大潛力也顯現(xiàn)出來(lái)。安賽蜜產(chǎn)業(yè)發(fā)展日趨成熟，產(chǎn)銷穩(wěn)定，赤蘚糖醇因性價(jià)比低，銷量短時(shí)間內(nèi)仍無(wú)法起飛，三氯蔗糖可能依然會(huì)是主戰(zhàn)場(chǎng)。

從2011年到2018年，全球三氯蔗糖需求量由4000噸飆升至近11000噸，增長(zhǎng)近200%。目前，三氯蔗糖全球市場(chǎng)年增長(zhǎng)率仍保持15%左右，市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)向好。全球已有超過(guò)120個(gè)國(guó)家批準(zhǔn)三氯蔗糖用于超過(guò)500種食品、保健品、醫(yī)療和日化產(chǎn)品中。

按照15%的復(fù)合增長(zhǎng)率測(cè)算，2021年全球三氯蔗糖需求量將達(dá)到17000噸左右。而截至2020年，三氯蔗糖的全球產(chǎn)能約為12000噸，仍有5000噸的需求缺口。

作為三氯蔗糖曾經(jīng)的專利擁有者，目前的全球老大英國(guó)泰萊采用的是光氣氯化生產(chǎn)工藝，三廢處理難度更大，因此環(huán)保限制及上游配套不完備，導(dǎo)致生產(chǎn)成本較高，擴(kuò)產(chǎn)難度大，目前年產(chǎn)停滯在4500噸左右。金禾在定遠(yuǎn)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的加持下，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將能從4000噸提升到9000噸左右，超過(guò)英國(guó)泰萊。

圖為英國(guó)泰萊的1kg裝高純度三氯蔗糖產(chǎn)品

另外，金禾也有著足夠的安全盈利空間。根據(jù)華安化工測(cè)算，金禾的完全成本僅有 14.6 萬(wàn)元/年，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。2020年，金禾將三氯蔗糖定價(jià)下降至20萬(wàn)元/噸，市場(chǎng)中 40%的產(chǎn)能完全成本在當(dāng)前價(jià)格下已處于平衡或虧損狀態(tài)。

在代糖需求不斷上升、市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大的情況下，金禾自產(chǎn)中間體的優(yōu)勢(shì)也將同步放大，預(yù)計(jì)銷量增長(zhǎng)的同時(shí)，仍能保持較高的毛利率。

四、總結(jié)

2020年，由于一系列“0糖”飲料的助推，代糖行業(yè)迎來(lái)了大豐收。

資本市場(chǎng)對(duì)代糖股的熱情也充分證明了行業(yè)前景被看好——2020年內(nèi)，金禾實(shí)業(yè)股價(jià)由22.07元/股暴漲47%至32.43元/股，市值首超200億。有元?dú)馍謸窝某嗵\糖醇生產(chǎn)商保齡寶，股價(jià)由5.99元/股暴漲至11.40元/股，幾乎翻倍。已在新三板上市四年有余的三元生物，此前表現(xiàn)一直不溫不火，到2020年摘牌前半年，股價(jià)狂漲近6倍，如今正準(zhǔn)備沖擊A股事宜。

元?dú)馍直穑缓笸婕铱褓崳Y本市場(chǎng)向好，代糖已站上風(fēng)口，但這股風(fēng)能刮多久還有待持續(xù)觀察。

（本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。）

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