“不論是當選總統還是我本人，在提出新的救助方案時，都不是沒有考慮到國家的債務負擔。但是在當前時點，在利率處于歷史低位之際，我們能做的最明智的事情就是采取大動作（act big）。”美國新任財長珍妮特·耶倫近日參加參議院聽證會時發表了如上證詞。耶倫的言論表明，正統的平衡預算觀念已被新政府徹底放棄，美國經濟將進入財政主導的新時代。

一、財政貨幣哪家強

在應對經濟衰退方面，財政政策和貨幣政策哪個作用更強呢？這是著名經濟學家弗里德曼提出的問題，也是貫穿他學術思想的一條重要線索。

早年的弗里德曼，對財政政策的看法與1936年凱恩斯《通論》出版后形成的傳統觀點相似。1941年至1943年，他在美國財政部工作，首次參與了有關財政政策與貨幣政策的公共政策辯論。弗里德曼觀察到，作為凱恩斯主義革命的結果，貨幣幾乎已經從畫卷中消失了，經濟政策的一切都集中在稅收和政府支出上。

到了20世紀50年代初，弗里德曼更多地接觸了經濟數據和實證證據，認為貨幣數量對宏觀經濟的影響大于政府的預算平衡。2000年，弗里德曼以88歲高齡接受媒體專訪時指出：“這些年來，我試圖做的一件事就是找出財政政策朝一個方向發展而貨幣政策卻朝相反方向發展的案例。在任何情況下，事件的實際過程都遵循貨幣政策。我從來沒有發現過財政政策主導貨幣政策的情況，我建議大家作為一個測試，尋找一個反例。”

為了應對這一挑戰，可以利用宏觀經濟政策的兩個關鍵工具的分離，構建一個簡單的2x2矩陣，其中包含財政和貨幣政策相互作用的四種可能情況，即：擴張性貨幣政策伴隨著擴張性財政政策；擴張性貨幣政策伴隨著緊縮性財政政策；緊縮性貨幣政策伴隨著擴張性財政政策，緊縮性貨幣政策伴隨著緊縮性財政政策。

在上述每一種情況中，弗里德曼的論斷都得到了驗證。當貨幣政策和財政政策朝著同一方向行動時，結果當然是非常明確的。然而，每當貨幣政策和財政政策的作用方向相反時，如1981-1986年美國里根政府時期，日本1990年代失落的十年等，貨幣政策總是占據主導地位。

如何解釋財政政策的相對無效性？可以說，沒有貨幣擴張的財政赤字無法刺激經濟活動，因為預算赤字的增加總是要通過某種方式或其他方式進行融資，而為赤字融資的過程（可能包括稅收或債券市場借錢）抵消了所謂的財政“提振”效應。只有在通過創造新的貨幣進行融資的情況下，額外的政府支出和赤字的增加才會產生明顯的積極影響。難怪有人援引弗里德曼的話說，“政府如何從公眾的一個口袋里掏錢，然后把錢放到另一個口袋里，從而刺激經濟？”

二、從貨幣時代到財政時代

自保羅·沃克爾成功擊退美國上世紀70年代到80年代初的高通脹后，貨幣政策獨領風騷，世界進入了央行至上和財政從屬的時代。特別是過去十年中，隨著各國政府采取財政緊縮政策，貨幣擴張成為主導性的政策工具，財政和貨幣政策往往朝著相反的方向發展。但未來十年可能會遵循不同的軌跡，進入財政政策主導和貨幣政策從屬的時代。

毫無疑問，冠狀病毒大流行在全球范圍內催化了向財政刺激政策的結構性轉變。

以美國為例，目前正面臨歷史上最嚴重的經濟沖擊之一。據美國經濟分析局的數據，雖然經濟在夏季和秋季確實有所回升，但截至第三季度，仍比潛在水平低3個百分點，這一差距此前僅出現在最嚴重衰退的底部。更不祥的是，在連續數月下降之后，年底新的失業救濟申請人數又開始上升。與此同時，在經歷了整個夏季的強勁復蘇后，消費者支出已經停止上升，而且仍低于2020年初的水平。新一波的COVID-19病例正在引發對經濟活動的新限制，在沒有新的重大刺激措施的情況下，產出和就業很可能很快將再次急劇下降，而不會恢復到病毒大流行前的水平。

由于企業依賴于消費者支出，消費者又依賴于企業的工資，除非政府出手相助，否則削減私人支出可能會成為一種自我強化的螺旋式下降。正如10年前房地產泡沫破裂和隨之而來的金融危機引發了這種螺旋式下降一樣，COVID-19危機也有可能出現這種情況。因此，當今經濟面臨的核心問題是支出過少。事實上，在新冠病毒大流行之前，美國經濟就一直在與需求相對于供給的長期短缺作斗爭。2000年以來的這段時期工資增長放緩，生產率增長放緩，勞動力參與率下降，而通貨膨脹率和利率則一直處于低位，并隨著時間的推移而下降。這導致經濟學家將其描述為一段“長期停滯”時期。

另一方面，貨幣政策在零利率下限時越來越面臨著“藥效”遞減的困境，這也是目前財政刺激政策被如此廣泛和熱烈采用的一個重要原因。在上一個周期，只有美國成功地進入了加息周期，即便如此，其他國家經濟的疲軟和美國股市的下跌風險也很快迫使美聯儲收手。對于日本、歐洲等其他發達經濟體來說，盡管貨幣寬松政策產生了充足的流動性和資本，但10年零利率甚至負利率都未能刺激通脹或增長。相反，大量過剩資本流入儲蓄可能會阻礙貨幣流通，進而導致通貨緊縮。最壞的情況是，流動性過剩刺激了資產價格泡沫，擴大了經濟中資本和勞動力份額之間的差距以及整個社會的貧富差距。無論采取何種方式，孤立的貨幣刺激措施在上一個周期明顯未能提振通脹預期，其效果可能已達到自然極限。

面對美國經濟可能面臨的“雙底”衰退局面，即使是呼聲最高的財政保守派也已站出來支持加大財政刺激力度，紓緩家庭和小型企業承受的壓力。正如耶倫在聽證會上指出的那樣，如果國會不批準更多的援助，目前的衰退期將會更長、更痛苦，往后的經濟創傷也會更加漫長。

三、財政刺激的4個C

去年以來，包括美國在內的許多國家的財政政策從2010年代的緊縮政策中大幅逆轉，引發了一些擔憂和緊張情緒。在一個比現代金融史上任何時候都更加積極的財政刺激時代前行時，需要考慮如下四方面的重要影響因素（簡稱為4個C）。

一是財政刺激資金的來源選擇（Choice）。鑒于拜登政府在美國基建、疫情紓困和社會安全網擴張方面需要大量開支，資金籌措來源成為財政刺激政策的首要問題。在競選階段，拜登曾提議對年收入超過40萬美元的個人、企業以及公司實體增稅，此項稅收計劃預計將能籌集3萬億-4萬億美元。入主白宮之后，增稅力度或許沒有此前預期的那么大，同時財政赤字在去年3萬億美元的基礎上將進一步擴大，因此仍需通過額外的債務發行為財政支出融資。根據弗里德曼的觀點，只有通過貨幣數量的持續增長和信貸擴張來提供融資，額外的政府支出才是刺激性的。因此，未來財政政策的刺激力度將決定貨幣政策的寬松力度，進入一個財政主導、央行從屬的新時期。

二是財政刺激政策對私人投資的擠出現象（Crowd Out）。傳統觀點認為，當政府與私營部門爭奪有限的融資供應時，它會“擠出”（抑制）私營部門的投資，減緩經濟增長。然而，在一個低于增長潛力的經濟體中，可用于放貸的資金并不稀缺。企業決定不投資是因為缺乏需求，而不是因為無法獲得信貸。在這種情況下，政府借貸不會與私營部門競爭。相反，當政府在經濟衰退中增加支出時，將為企業和家庭創造收入，而家庭和企業的消費將創造更多的收入，形成良性循環。在某種意義上，財政刺激政策發揮了“心臟起搏器”的作用。

三是財政刺激的容量（Capacity）。經濟學家羅格夫和萊因哈特曾認為，把政府債務與GDP之比推到90%以上，會導致經濟增長放緩。然而，許多國家在2010年代的經驗表明，債務與GDP之比超過這一閾值的副作用有限。在經歷多年的低通脹和近乎于零的利率后，目前主流的經濟學觀點認為：當且僅當債務利率高于GDP增長率時，持續的赤字才會導致債務“滾雪球”式激增。該觀點也有數據上的支撐。過去40年利率穩步下降，盡管美國政府債務與GDP之比增長了一倍多，但支付的利息總額僅占GDP的2%左右，約為1990年的一半。因此，財政刺激的真正限制因素可能不是債務水平，而是償債水平。如果利率和通脹率繼續保持在很低的水平，那么政府就可以明顯增加借貸，而不會產生重大后果。

四是財政刺激政策的成本（Cost）。對大規模財政刺激的另一個擔憂是赤字支出將導致通脹上升，因為歷史上到處都是金融市場和投資者如何懲罰揮霍無度者的例子，包括惡性通脹、貨幣崩潰等。目前美國經濟中有大量閑置的勞動力和資本，工人的數量超過了現有的工作崗位，企業也沒有滿負荷生產，在看到持續高于趨勢的經濟增長和2%的通脹率之前，沒有理由擔心赤字過大、通貨膨脹和利率上升。展望未來，隨著全球經濟從衰退中復蘇，通脹有可能出現周期性上升。更重要的是，如果拜登政府利用債務貨幣化和財政政策來減少收入不平等，那么很可能會增加對商品和服務的需求，同時減少對債券等金融資產的需求，從而導致更高的通脹率，并推升名義收益率。

鑒于低利率、低通脹和全球經濟疲軟的起點，積極的財政政策將決定未來十年的美國經濟。從某種意義上說，耶倫的“大動作”將完整地詮釋凱恩斯主義，那就是通過政府支出解決經濟蕭條。但是要讓這種財政政策獲得理想的效果，還需要貨幣政策的配合，畢竟如弗里德曼所言：貨幣政策才是終極的“王者”。

(作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授)