原創 羅伯特·默頓 中歐國際工商學院 收錄于話題#教授干貨30個

小歐說

金融創新一直以來都是被反復熱議的話題，它不僅可以提高金融市場的運作效率，同時還可以促進整體經濟的穩步增長。在中歐創業營八期上海模塊特設的“諾獎課堂”上，諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·C.默頓（Robert C. Merton）教授通過云端，向我們深度解析了金融創新和衍生品市場在經濟增長和發展中所扮演的重要角色。在他看來，金融創新可以讓人們避免不必要的風險，從而提高生產力和生產效率。

01

危機爆發推動金融業變革

金融衍生品（Derivatives）是從基礎的金融產品中派生出來的交易形態，是有關互換現金流量或旨在為交易者轉移風險的一種雙邊合約，其產生的動力來自金融市場上的一系列風險。通常來講，金融衍生品包括期貨合約、期權合約、遠期合約、互換協議等一種或多種形態。

這種金融工具主要是為了規避風險而產生。眾所周知，金融危機會阻礙金融創新，比如2008年前后爆發的全球金融危機；但它也可以推動金融創新，形成不斷完善的金融系統，比如20世紀70-80年代的美國金融業。

上世紀70年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰，在美國乃至世界運轉了近30年的貨幣體系土崩瓦解，以美元為中心的固定匯率制完全解體。從那時起，西方國家貨幣紛紛與美元脫鉤，開始實行浮動匯率制。在此情況下，各國不得不面對金融市場的風險與不確定性，這在以前從未有過。

不僅如此，20世紀70年代美國還經歷了一系列危機：1973-1974年、1979年，全球發生過兩次石油危機；通貨膨脹率飆升至兩位數，創下（美國）內戰以來的最高水平；國內失業率居高不下，達到9%左右；1973-1974年中期，美國股票市場實際縮水50% ……

在這樣的情況下，美國經濟陷入停滯性通貨膨脹，也就是我們通常所說的“滯脹”。總體來說，美國在1973-1975年的經濟衰退實際上是一場經濟危機，當時的常規經濟政策集體啞火，其影響蔓延到了20世紀80年代。

面對這一情形，美國金融業出臺了多個創新舉措，以規避市場風險。以期貨、期權和互換為主體的金融衍生品應運而生，此外還有首個電子證券交易機構（納斯達克NASDAQ）等在內的諸多創造性解決方案。

02

浮動or固定？萊比錫的兩個選擇

作為新興風險管理手段的金融衍生品在全世界范圍迅速推行，為后來的資本市場全球化奠定了基礎。而自20世紀 80年代以來，無形的衍生品合約不僅能夠對沖風險，也可以促進經濟增長的穩定性。

衍生品合約可以通過一種非侵入、可反轉的方式，有效地將風險重新分配給風險承受能力更強的人士。萊比錫天然氣管道就是一個經典案例。

在20世紀90年代初期，兩德統一帶來了經濟的快速發展和電力需求的提高。為了滿足電力需求，就需要提高天然氣的供應量。德國城市萊比錫面臨兩個選擇：其一，支付5000萬美元興建一條連接至歐洲供氣網的管道，以浮動價格購買天然氣；其二，支付3億美元興建一條從該市東部通往俄羅斯的天然氣管道，并以德國馬克為單位簽署一項15年的固定價格合約。

如果選擇第一種方案，萊比錫要面對西歐不斷波動的天然氣價格，但好處是可以避免與俄羅斯打交道，從而避免政治風險；如果選擇第二種方案，萊比錫則要面對修建成本過高的問題，但好處是天然氣價格穩定。這座德國城市該如何做選擇？

萊比錫最終選擇將兩種方案相結合：他們與一家銀行簽訂合約，銀行按等于俄羅斯定價合約的履約價格為歐洲天然氣價格提供15年上限，以換取1.25億美元的溢價。而銀行承諾，如果萊比錫從西歐購買天然氣的成本高于從俄羅斯購買的成本，差價將由銀行承擔。

這是一種能夠緩解期貨市場波動性的創新金融方案，其基于俄羅斯固定價格優勢，在一定的標準價之下規避西歐天然氣價格浮動過高的風險。而從西歐來購買天然氣的方案，也直接讓萊比錫省掉了2.5億美元的修建管道成本。

03

風險不能消除，但可以轉移

運行良好的金融系統對于可持續性經濟增長和發展而言至關重要——金融創新推動金融系統的完善，而金融科學、技術和經濟需求也在不斷推動著金融創新。

當今世界正在經歷新一輪的金融創新浪潮，其中尤以新型支付系統和加密貨幣備受矚目。在未來，金融創新將受到三大要素的驅動，即對金融應用的認識、技術的發展，以及經濟領域的需求。

但創新離不開詳盡的規劃，畢竟重建經濟基礎設施（如養老體系）需假以時日，不可能一蹴而就。在進行此類重建時，固然可以借鑒全球最佳實踐，但這只能起到一般性指引作用，切忌亦步亦趨。需要指出的是，金融體系的目的就是要規避風險和各種不確定性，把經濟風險轉移到真正可以承擔風險的事情上。

風險不能徹底消除，但可以轉移。分散、對沖和保險是進行風險管理的三大主要手段。在全球范圍內進行分散投資是現代金融的基本原則之一，不做分散投資的結果勢必會導致投資效率低下。通過分散投資，把風險分散到世界各地，這無疑對我們大有裨益。

上述三種風險管理手段都能借助衍生品得到高效實施。事實上，從問世以來的四五十年間，金融衍生品工具一直在為社會創造紅利并在全球得到推廣普及，其社會效益獲得廣泛認可。我認為，金融的發展趨勢在于將衍生品合約的運用從有限的管轄范圍，比如特定的國家或市場，擴展到全球范圍。

總的來說，衍生品在金融市場具有至關重要的作用，具體表現在：衍生品是多相金融系統之間的高效“適配器”，能夠提高全球金融一體化和多元化；其允許高效的風險分散，并通過將風險分擔選擇與比較優勢、現金投資、治理、流動性、征用和稅務問題分離，實現其他目標；開發權益、利率、貨幣和大宗商品衍生品市場，能夠提高金融穩定性等。

作者簡介：羅伯特·C.默頓是哈佛大學和麻省理工學院的常任教授，也是美國金融協會（American Finance Association）的前任主席、美國國家科學院（National Academy of Sciences）成員，以及美國文理科學院（American Academy of Arts and Sciences）研究員。1997年，默頓教授憑借一種確定衍生品價值的新方法獲得了諾貝爾經濟學獎。他與另外兩位搭檔共同發明的金融期權數學模型Black-Scholes-Merton，是至今為止世界上解決期權價格動態的最佳模型之一，應用十分廣泛。

編輯 | 李瓊

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原標題：《諾獎得主默頓：金融衍生品如何幫助轉移風險？| 大師面對面》

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