原創(chuàng) CF40研究部 中國(guó)金融四十人論壇 收錄于話題#CF40閉門圓桌干貨合集4個(gè)

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12月14日，上交所和深交所分別發(fā)布退市新規(guī)及配套制度征求意見稿（以下簡(jiǎn)稱“退市新規(guī)”）。作為資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)的重要組成部分，退市制度終于迎來新的改革。

相比以往規(guī)定，本次退市新規(guī)做出了多項(xiàng)細(xì)化，不過也有觀點(diǎn)認(rèn)為，退市新規(guī)在財(cái)務(wù)造假的指標(biāo)認(rèn)定等方面似乎過于寬松，由此引發(fā)了一輪熱議。

近日，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）舉辦內(nèi)部研討會(huì)“《股票上市規(guī)則》修訂、實(shí)施與退市制度改革”。CF40資深研究員、中國(guó)證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授、中國(guó)證監(jiān)會(huì)原副主席高西慶，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)安青松及來自市場(chǎng)和學(xué)界的專家參與討論，上交所、深交所相關(guān)負(fù)責(zé)人出席會(huì)議并進(jìn)行交流。

與會(huì)專家認(rèn)為，本次退市新規(guī)的出臺(tái)是注冊(cè)制改革大背景下的重要舉措，有助于改善資本市場(chǎng)整體環(huán)境、加速市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，并強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)理性投資。

多數(shù)與會(huì)專家也表示，退市新規(guī)的確存在部分指標(biāo)的設(shè)定偏寬松、財(cái)務(wù)造假的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不夠全面、對(duì)實(shí)際責(zé)任人的追責(zé)表述不足等問題。這些問題可能會(huì)限制退市新規(guī)的實(shí)際適用范圍，弱化實(shí)際實(shí)施效果。

基于上述問題，與會(huì)專家給出三方面修改建議：第一，部分指標(biāo)設(shè)定適度從嚴(yán)，增強(qiáng)退市新規(guī)的適用性和實(shí)際效果。第二，增加對(duì)主動(dòng)退市和退市責(zé)任追溯的相關(guān)內(nèi)容表述。第三，鼓勵(lì)、支持集團(tuán)訴訟，為保障投資者權(quán)益提供法律支持。

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圖源 / 網(wǎng)絡(luò)

一、長(zhǎng)期來看，退市新規(guī)有助于提高資本市場(chǎng)資源配置效率

與會(huì)專家一致認(rèn)為，本次退市新規(guī)的出臺(tái)是注冊(cè)制改革大背景下的重要舉措，長(zhǎng)期來看能夠改善資本市場(chǎng)的資源配置效率。這種改善主要體現(xiàn)為三個(gè)方面。

第一，退市新規(guī)改善資本市場(chǎng)整體環(huán)境。退市新規(guī)縮短了對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的認(rèn)定年限，并對(duì)凈利潤(rùn)指標(biāo)有更嚴(yán)格的規(guī)定，這些修改顯著提高了上市公司保殼的財(cái)務(wù)成本。

在面臨退市風(fēng)險(xiǎn)情況下，地方政府要想通過資產(chǎn)重組或者出售不良資產(chǎn)等方式來規(guī)避退市，就要承擔(dān)更多成本和不確定性。退市新規(guī)能夠弱化地方保護(hù)主義對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

與此同時(shí)，投行機(jī)構(gòu)也會(huì)更加審慎評(píng)估類似業(yè)務(wù)的成功率和可操作性，炒殼、保殼等現(xiàn)象或因此大量減少。

第二，退市新規(guī)有助于加速市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。優(yōu)勢(shì)的資源配置會(huì)向優(yōu)質(zhì)上市公司集中，優(yōu)質(zhì)公司將會(huì)有更強(qiáng)的流動(dòng)性溢價(jià)，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)逐漸聚焦于頭部公司，在這些頭部的一些標(biāo)的和公司上，優(yōu)質(zhì)的公司后續(xù)進(jìn)行再融資資本運(yùn)作也會(huì)更容易拿到錢。

相反，所謂的垃圾股則會(huì)進(jìn)一步喪失流動(dòng)性，殼資源的價(jià)值大幅降低，在退市新規(guī)下二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性顯著不足的上市公司會(huì)被自動(dòng)淘汰。

第三，退市新規(guī)有助于強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)理性投資。市場(chǎng)化、常態(tài)化的退市機(jī)制實(shí)際上是將投資風(fēng)險(xiǎn)更充分暴露出來，機(jī)構(gòu)投資者在股票配置方面會(huì)更親睞優(yōu)質(zhì)公司，這有助于推進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程。

同時(shí)，增加風(fēng)險(xiǎn)警示板并提高對(duì)投資者適當(dāng)性的要求，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)揭示和投資者保護(hù)力度，有利于充分發(fā)揮監(jiān)管效能，引導(dǎo)投資者理性投資。

二、部分指標(biāo)設(shè)定偏寬松，可能會(huì)限制退市新規(guī)的實(shí)際效果

多數(shù)與會(huì)專家指出，退市新規(guī)中部分指標(biāo)的設(shè)定與市場(chǎng)預(yù)期存在較大差距，整體偏寬松。同時(shí)，退市新規(guī)在指標(biāo)設(shè)定時(shí)沒有充分考慮到公司的規(guī)模差異。這可能會(huì)限制退市新規(guī)的實(shí)際適用范圍，弱化實(shí)施效果。

第一，市值、自然人股東等退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定比較寬松，實(shí)際觸發(fā)概率可能會(huì)很低。退市新規(guī)中的交易類強(qiáng)制退市指標(biāo)是“連續(xù)20個(gè)交易日市值低于3億元”，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)自然人股東數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)分別是“連續(xù)20個(gè)交易日市值低于2000/1000/400”。該標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定與市場(chǎng)普遍預(yù)期偏差較大，且中國(guó)股票市場(chǎng)仍然是以散戶為主的市場(chǎng)，未來觸發(fā)的概率非常低。

第二，對(duì)財(cái)務(wù)造假的容忍度偏高，且在指標(biāo)設(shè)定上沒有考慮到公司規(guī)模的影響。對(duì)資本市場(chǎng)而言，財(cái)務(wù)造假是非常惡劣的違法行為。退市新規(guī)對(duì)財(cái)務(wù)造假情形的認(rèn)定既包括造假事件，也涉及對(duì)具體財(cái)務(wù)造假的規(guī)模和比例的規(guī)定。財(cái)務(wù)造假情形與公司規(guī)模有密切關(guān)系——

大公司一旦存在財(cái)務(wù)造假行為，造假規(guī)模更容易滿足“連續(xù)三年累計(jì)10億元”的標(biāo)準(zhǔn)，但比例上可能不會(huì)超過公開披露凈利潤(rùn)或利潤(rùn)總額的100%。

小公司則相反，比例可能會(huì)超過公開披露凈利潤(rùn)或利潤(rùn)總額的100%，但造假規(guī)模未必會(huì)滿足“連續(xù)三年累計(jì)10億元”的標(biāo)準(zhǔn)。

整體而言，退市新規(guī)對(duì)財(cái)務(wù)造假導(dǎo)致強(qiáng)制退市的規(guī)則設(shè)定偏寬松，對(duì)財(cái)務(wù)造假的容忍度偏高，現(xiàn)實(shí)中該條件被觸發(fā)的概率可能會(huì)非常低。

第三，對(duì)主動(dòng)退市情形的表述不足，缺乏對(duì)退市后企業(yè)和投資者的制度安排。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，上市公司主動(dòng)退市的情況要多于強(qiáng)制退市的情況。退市新規(guī)已經(jīng)明確自動(dòng)中止上市的主要情形，但缺乏后續(xù)安排，難以做到引導(dǎo)部分上市公司理性選擇主動(dòng)退市。同時(shí)，退市公司依然是合法注冊(cè)的股份有限公司，目前的制度中對(duì)退市后的企業(yè)股份如何登記、投資者如何繼續(xù)交易等相關(guān)制度安排不足，這不利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

第四，在對(duì)實(shí)際責(zé)任人的追責(zé)問題上表述不足。實(shí)際控制人和主要負(fù)責(zé)人往往能在公司上市時(shí)獲得巨額收益。如果由于他們的失誤甚至惡意的行為，直接導(dǎo)致公司退市，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管團(tuán)隊(duì)都是實(shí)際責(zé)任人，應(yīng)該予以嚴(yán)肅追責(zé)，并追求連帶責(zé)任，目前退市新規(guī)中對(duì)退市后的追責(zé)問題表述不夠。

三、對(duì)于退市新規(guī)的修改建議

針對(duì)上述問題，與會(huì)專家指出，退市新規(guī)在部分指標(biāo)設(shè)定層面存在優(yōu)化空間，同時(shí)可考慮增加部分內(nèi)容表述。具體建議如下：

第一，適度從嚴(yán)設(shè)定部分指標(biāo)，增強(qiáng)退市新規(guī)的適用性和實(shí)際效果。

（1）適度提高交易類強(qiáng)制退市指標(biāo)中的市值和自然人股東數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，并及時(shí)向市場(chǎng)公開介紹測(cè)算邏輯。

（2）增加對(duì)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)的造假認(rèn)定。重點(diǎn)打擊實(shí)際凈利潤(rùn)為負(fù)但通過造假實(shí)現(xiàn)盈利的上市公司。

（3）可考慮將累計(jì)造假利潤(rùn)指標(biāo)從絕對(duì)值調(diào)整為占同期實(shí)際真實(shí)利潤(rùn)或凈資產(chǎn)的比例，使之與公司實(shí)際規(guī)模相匹配。

第二，增加對(duì)主動(dòng)退市和退市責(zé)任追溯的相關(guān)內(nèi)容表述。

適當(dāng)考慮為主動(dòng)退市企業(yè)提供必要的政策幫助，如退回新三板完成資產(chǎn)重組后可在未來再次上市時(shí)減少等待時(shí)間。同時(shí)，涉及到因財(cái)務(wù)造假而出現(xiàn)的退市情況，應(yīng)遵循“退市不退責(zé)”的原則，不僅強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)際責(zé)任人進(jìn)行追責(zé)，還要對(duì)全鏈條追責(zé)，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)方都要承擔(dān)一定責(zé)任，特別是承擔(dān)對(duì)投資者損失的賠償責(zé)任。

第三，鼓勵(lì)、支持集團(tuán)訴訟，為保障投資者權(quán)益提供法律支持。

退市新規(guī)應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)投資者權(quán)益保護(hù)的精神和原則，在制度和執(zhí)行層面推動(dòng)、鼓勵(lì)并支持投資者對(duì)違法違規(guī)公司進(jìn)行集團(tuán)訴訟，降低投資者維權(quán)的成本。涉及到民商法和刑法的內(nèi)容應(yīng)同步提交修改建議，加強(qiáng)與公檢法等執(zhí)法機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)溝通，讓法律手段成為保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)市場(chǎng)秩序的重要武器。

原標(biāo)題：《A股退市新規(guī)引發(fā)熱議，專家建議：部分標(biāo)準(zhǔn)或可適度從嚴(yán)》

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