原創(chuàng) CF40研究部 中國金融四十人論壇 收錄于話題#萬柳堂4#第二屆外灘金融峰會39

“三十而立”，中國資本市場改革需要開始獨立思考，而非一味學(xué)習(xí)美國等成熟市場的經(jīng)驗，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展下，成熟市場可能蘊藏新風(fēng)險。在第二屆外灘金融峰會“萬柳堂資管圓桌”上，中國金融四十人論壇（CF40）常務(wù)理事會主席、十二屆全國政協(xié)副主席陳元，中國金融學(xué)會會長、中國人民銀行原行長周小川，美國第75任財政部長、華平投資集團(tuán)總裁Timothy GEITHNER等國內(nèi)外專家就資本市場改革及全球資產(chǎn)配置領(lǐng)域五個值得關(guān)注的新現(xiàn)象、新挑戰(zhàn)展開了討論。

圖片來源：視覺中國

其一，股票指數(shù)能否反映國家經(jīng)濟(jì)基本面？新冠疫情以來美國股票指數(shù)與實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)背離，中外方專家都認(rèn)為科技公司占比過大是重要原因。

其二，股票交易機器化、高頻化占比提升，這是否加深了股票指數(shù)脫離經(jīng)濟(jì)基本面并帶來系統(tǒng)性風(fēng)險？

其三，被動投資占比提升趨勢下，需考慮其對積極股東形成干擾，最后演變?yōu)樨斦吆拓泿耪咚删o的博弈的可能性。

其四，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，如何科學(xué)確定股票估值？全球投資者信息可獲得性強化和認(rèn)知趨同，這將如何影響資產(chǎn)流動、資產(chǎn)定價、利率變化趨勢？

其五，對于影響資產(chǎn)配置的關(guān)鍵要素利率與美元，短時間內(nèi)美元的統(tǒng)治地位不會被削弱，未來長期利率持續(xù)走低。

對資本市場改革及全球資產(chǎn)配置的五點思考

文 | CF40研究部

長期以來，中國資本市場的發(fā)展與改革學(xué)習(xí)美國等成熟市場的經(jīng)驗。但2008年國際金融危機的爆發(fā)也讓中國開始反思美國資本市場模式可能蘊藏的風(fēng)險。

同時，近些年來全球資本市場發(fā)展呈現(xiàn)出新的變化和挑戰(zhàn)，相應(yīng)地，中國資本市場改革也需要思考防范新的風(fēng)險點。當(dāng)今的全球資本市場，上市科技公司占據(jù)重要地位，高頻交易、量化交易、被動投資占比持續(xù)提升，數(shù)字經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下投資者信息可獲得性提高、認(rèn)知趨同。

對中國而言，在金融業(yè)全面對外開放背景下，中國在持續(xù)學(xué)習(xí)美國資本市場經(jīng)驗的同時，也應(yīng)獨立思考，吸取有益經(jīng)驗，思考和防范新趨勢和新環(huán)境下未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險，以下五方面新問題或者新趨勢值得進(jìn)一步研究。

思考一：股票指數(shù)能否反映國家經(jīng)濟(jì)基本面？

過去普遍認(rèn)為美國資本市場，或者說美國股票指數(shù)能夠比較準(zhǔn)確地反映美國經(jīng)濟(jì)基本情況。但是新冠疫情以來，美國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑，而股票指數(shù)高漲，實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和股票指數(shù)出現(xiàn)方向性背離。對于股票指數(shù)和實體經(jīng)濟(jì)背離的原因，中方和外方專家都指向了資本市場中科技公司占比過大，或者說虛擬經(jīng)濟(jì)占比提升。

進(jìn)一步說，美國股票指數(shù)反映經(jīng)濟(jì)情況有限，因為股票過于集中在大型科技企業(yè)。結(jié)構(gòu)上看，不同行業(yè)股票表現(xiàn)差異很大，股價反映了投資者對于兩個問題的判斷：哪些類型企業(yè)更容易受到疫情影響？哪些類型企業(yè)將從疫情中長期受益？

實際上，美國股票市場整體上反映了四個關(guān)鍵假設(shè)：

一是疫苗即將研發(fā)成功，疫情危機總會成為過去；

二是政府將有效避免災(zāi)難性的金融危機和不必要的深度經(jīng)濟(jì)衰退；

三是長期利率將在較長時間內(nèi)處于較低水平；

四是美國和中國將防止更嚴(yán)重沖突的發(fā)生。

如果上述假設(shè)改變，股票市場也將發(fā)生相應(yīng)調(diào)整。

美國實體經(jīng)濟(jì)與股票指數(shù)背離，可能是因為經(jīng)濟(jì)中的無形資產(chǎn)部分或者虛擬部分決定了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的好壞。根據(jù)市場研究，2018年的標(biāo)普500市值組成中，無形資產(chǎn)占比高達(dá)84%。而且傳統(tǒng)意義上的“實體經(jīng)濟(jì)”未來所包括的范疇將越來越小，本身能否反映國家經(jīng)濟(jì)整體情況也值得商榷。

中國需要進(jìn)一步思考的是，如何實現(xiàn)資本市場或者說股票指數(shù)與實體經(jīng)濟(jì)更相關(guān)。此外，將股票指數(shù)作為評價政績的主要指標(biāo)行為也引發(fā)擔(dān)憂。近來美國某些領(lǐng)導(dǎo)人反復(fù)評論股市，甚至干預(yù)美聯(lián)儲的人選和政策。而且美國作為世界最大經(jīng)濟(jì)體，對其他經(jīng)濟(jì)體在政策上具有“傳染性”。

思考二：股票交易機器化、高頻化提升帶來哪些隱憂？

全球股票市場交易呈現(xiàn)機器化、高頻化特征。根據(jù)TABB Group研究數(shù)據(jù)，美國和歐洲高頻交易占比都超過全部證券交易的60%，亞洲高頻交易占比約為30%。雖然目前中國市場的量化交易、高頻交易占比較低，且以訂單執(zhí)行為主，但是算法交易以決策為特征的占比呈上升趨勢。在全面金融開放環(huán)境下，未來也會有更多的量化交易、高頻交易機構(gòu)進(jìn)入中國市場。

因此，當(dāng)前需要思考股票交易中機器、程序、人工智能交易占比越來越大是否會給股票市場帶來風(fēng)險。同時，還需要思考量化交易、高頻交易占比提升是否會加深股票指數(shù)脫離經(jīng)濟(jì)基本面問題。因為機器學(xué)習(xí)、快速交易是建立在技術(shù)趨勢、大數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)之上，而通常大數(shù)據(jù)更適用于短期趨勢分析，而長期性的、與資產(chǎn)泡沫破滅的數(shù)據(jù)樣本量非常小，不容易被學(xué)習(xí)到。

高頻交易、量化投資的算法具有同向性，算法本身的風(fēng)險是系統(tǒng)性風(fēng)險。研究中統(tǒng)計的高頻交易占比是平均數(shù)，實際上在證券交易的開市和閉市環(huán)節(jié)中高頻交易會更頻繁，占比會更高，甚至可能占據(jù)主導(dǎo)地位。而高頻交易、量化投資的算法是黑箱，難以評估它們對市場的影響。值得警惕的是，算法具有同向性，市場出現(xiàn)問題時會出現(xiàn)共振效應(yīng)，算法本身的風(fēng)險是系統(tǒng)性風(fēng)險。

思考三：被動交易（ETF）占比提升是否值得警惕？

全球被動交易占比趨勢性提高。根據(jù)《BCG·2020全球資產(chǎn)管理報告》，被動型產(chǎn)品占比從2003年的8%提升至2019年的21%，預(yù)計到2024年將進(jìn)一步提升至23%。

實際上，被動投資的真實占比可能比統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示的更高，一是因為被動投資和主動投資分界線越來越模糊，無法判定哪些產(chǎn)品完全屬于被動投資或者主動投資；二是因為市場中某些被歸類為主動投資的產(chǎn)品也并不“主動”，某些資管產(chǎn)品在運作時僅僅做被動投資安排，但是統(tǒng)計時被劃為主動投資產(chǎn)品，例如FTEC基金。

與會專家擔(dān)憂，被動投資占比過大可能會對市場造成不良影響。ETF等被動投資占比過大，會導(dǎo)致股票市場在公司層面的區(qū)別減弱，最終可能會演變?yōu)樨斦吆拓泿耪咚删o的博弈。

如果ETF投資過多，也會對積極股東形成干擾。當(dāng)股東持有超過一定份額股票時，需要介入公司的經(jīng)營管理，通過投票權(quán)影響公司的經(jīng)營決策。但是ETF等被動投資并不關(guān)心企業(yè)的具體運作經(jīng)營。

思考四：數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何影響資本市場？

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展也給股票估值帶來挑戰(zhàn)。大型金融科技公司估值很高，而且估值依據(jù)也與以往存在差距。值得深思的是，這樣的估值和定價是否科學(xué)、可持續(xù)，是否真正反映了未來趨勢。

需要進(jìn)一步思考的是，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代下，全球投資者信息可獲得性強化和認(rèn)知趨同將如何影響資產(chǎn)流動、資產(chǎn)定價、利率等。現(xiàn)在有一個現(xiàn)象，中國資本市場呈現(xiàn)機構(gòu)化趨勢，而美國資本市場卻呈現(xiàn)散戶化，后者與移動平臺下投資信息傳遞廣泛性和有效性增強以及信息不對稱性降低有關(guān)，可能會導(dǎo)致資產(chǎn)價格更容易出現(xiàn)趨勢性的大幅上升或者大幅下降。

此外，全球社交平臺信息傳輸越來越有效，意味著全球范圍內(nèi)對資產(chǎn)的評估和判斷可能會越來越一致化，需要思考這些新現(xiàn)象會怎樣影響資產(chǎn)定價以及利率等。

思考五：影響全球資產(chǎn)配置的美元與利率未來走勢

首先，對于美元在國際金融中的地位，中方和外方專家共同認(rèn)為短時間內(nèi)美元的統(tǒng)治地位不會被削弱，其地位降低需要苛刻的條件。

美元在國際金融中地位被撼動需要滿足兩個必要條件，一是美國持續(xù)長時間的大規(guī)模政策失敗，即長達(dá)十年的過高政府赤字，美聯(lián)儲喪失獨立性以及更多的極端單邊制裁；二是出現(xiàn)另一種可信的、可替代美元的無風(fēng)險資產(chǎn)來替代美國國債，而這需要有深度的市場予以支撐，包括相對自由的資本流動，靈活的匯率以及相對強大的產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系等等。

此外，以美元為基礎(chǔ)的體系有很強的慣性，美國為應(yīng)對疫情危機而導(dǎo)致的財政支出大幅增加并不會導(dǎo)致美元在國際金融體系中地位被削弱。恰恰相反的是，如果美國沒有積極利用財政政策應(yīng)對疫情，美國的經(jīng)濟(jì)和政治體系將受到更嚴(yán)重的沖擊，并且會撼動美國經(jīng)濟(jì)的其他基礎(chǔ)。

發(fā)生危機時，美元資產(chǎn)的安全港效應(yīng)明顯。新冠疫情危機最嚴(yán)重的時候，美元指數(shù)也最高，同時也是美國資本市場表現(xiàn)相對較好的時候。只有在疫情有效控制后，大家才會配置美國以外經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)。

其次，利率作為影響資產(chǎn)市場和資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)宏觀變量，中外方專家都傾向于認(rèn)為未來長期利率將長時間處于低位。

美聯(lián)儲新貨幣政策框架很溫和，未來美國通脹大幅上升概率很小，未來長期利率或許會長時間處于低位。美國大規(guī)模增加政府債務(wù)可能會壓低長期利率，而且在危機給經(jīng)濟(jì)帶來的損害得到修復(fù)前，美聯(lián)儲很有可能傾向于反對長期利率大幅上行。美國仍然有較大財政空間，美聯(lián)儲也不愿意接受財政主導(dǎo)，“美聯(lián)儲有能力、有興趣、有意愿解決美國長期財政問題”是錯誤的假設(shè)。

1980年代以來，全球長期利率不斷下行。雖然目前中國利率受全球影響不明顯，但是隨著金融開放、經(jīng)常賬戶趨于平衡等各種原因，未來中國利率會與全球利率表現(xiàn)出更大同步性。

兩個方面重要因素驅(qū)動長期利率不斷下行且看不見底部，一是系統(tǒng)性的全球技術(shù)進(jìn)步放緩降低了經(jīng)濟(jì)活動對投資的需求，二是2005年以后全球性技術(shù)進(jìn)步的出現(xiàn)和推廣不需要消耗資本，經(jīng)濟(jì)模式由資本密集型技術(shù)模式過渡到原創(chuàng)性思想密集型經(jīng)濟(jì)模式，例如Facebook、微信的出現(xiàn)和大規(guī)模推廣就是不需要消耗資本的。

原標(biāo)題：《陳元、周小川、蓋特納等研判全球資產(chǎn)配置：關(guān)注美國等成熟市場的五個新風(fēng)險點》

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