“連鎖藥房第二梯隊(duì)上市潮來(lái)臨。”

本文為元?dú)赓Y本第58篇原創(chuàng)文章

分析師）Rexi

核心內(nèi)容

1、 在處方外流、帶量集采以及京東健康等醫(yī)藥電商崛起的影響下，醫(yī)藥零售連鎖行業(yè)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，但現(xiàn)階段來(lái)看這仍是個(gè)好生意。

2、 頭部連鎖藥店正處于快速擴(kuò)張期，資本市場(chǎng)正迎來(lái)第二梯隊(duì)連鎖藥店上市潮。

3、大參林具有差異化優(yōu)勢(shì)，盈利能力突出。

12月8日，醫(yī)藥電商京東健康（06188.HK）赴港上市，引發(fā)了資本熱，線上賣藥時(shí)代真的來(lái)了。醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)化持續(xù)推進(jìn)、政策以及市場(chǎng)環(huán)境的變化已迫使零售連鎖藥店尋求新出路。

那么，醫(yī)藥零售行業(yè)有哪些頭部公司、基本面表現(xiàn)如何呢？京東健康、阿里健康又會(huì)對(duì)零售連鎖藥店有多大的沖擊？

連鎖藥房第二梯隊(duì)上市潮來(lái)臨

在我國(guó)人口老齡化的大背景下，醫(yī)藥零售連鎖行業(yè)最近五年來(lái)一直保持高景氣。目前A股有五家醫(yī)藥零售上市公司，分別是益豐藥房（603939.SH）、大參林（603233.SH）、老百姓（603883.SH）、一心堂（002727.SZ）與本月上市的健之佳（605266.SH）。

12月1日，云南健之佳上市，成為自大參林2017年上市以來(lái)又一連鎖藥房新玩家。截至12月10日收盤，股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲約90%。健之佳此次上市意為加速拓展，計(jì)劃未來(lái)三年新增1050家門店。

中國(guó)資本市場(chǎng)正迎來(lái)第二梯隊(duì)連鎖藥店上市潮，除了健之佳，山東漱玉平民、湖南達(dá)嘉維康、湖南養(yǎng)天和也相繼在創(chuàng)業(yè)板提交IPO申請(qǐng)。而它們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除了“四大金剛”以外，還有國(guó)大藥房、桐君閣、同仁堂等大批“國(guó)”字號(hào)玩家。

該行業(yè)玩家眾多的原因在于醫(yī)藥零售連鎖既屬于零售業(yè)，又屬于醫(yī)藥行業(yè)，但它不參與醫(yī)藥的生產(chǎn)和定價(jià)，沒(méi)有醫(yī)藥研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，受帶量采購(gòu)的沖擊也比較小，是一門好生意。

醫(yī)藥零售行業(yè)投資的核心邏輯主要在政策引導(dǎo)及老齡化趨勢(shì)上。

零售藥店渠道中，處方藥的增速明顯高于非處方藥，處方外流給連鎖藥店帶來(lái)增量空間。從2019年我國(guó)實(shí)現(xiàn)藥品銷售的三大終端銷售額分布來(lái)看，公立醫(yī)院終端市場(chǎng)份額最大，約為66.6%，其次為零售藥店，份額占比約為23.4%，公立基層醫(yī)療終端市場(chǎng)份額占比約為10.0%。2012-2019年期間，零售藥店市場(chǎng)份額近年逐步上升，處方外流趨勢(shì)明顯，且有加速的傾向。

消費(fèi)醫(yī)療板塊是醫(yī)保免疫板塊，集采導(dǎo)致未中標(biāo)原研藥進(jìn)藥店零售渠道，使得藥店渠道價(jià)值提升，尤其是大型上市連鎖藥房。

此外，人口老齡化趨勢(shì)下，慢病管理打開了藥店增長(zhǎng)的天花板。有機(jī)構(gòu)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，某藥房對(duì)慢性病人進(jìn)行深度維護(hù)一年之后的數(shù)據(jù)顯示，人均消費(fèi)由270元上升到1700元，藥品零售市場(chǎng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)元素增加。

醫(yī)療醫(yī)保消費(fèi)“互聯(lián)網(wǎng)+”政策將常見病、慢性病“互聯(lián)網(wǎng)+”復(fù)診服務(wù)納入醫(yī)保基金支付范圍，探索推進(jìn)定點(diǎn)零售藥房配藥直接結(jié)算，導(dǎo)致零售藥店客單量持續(xù)增加，特別是含處方藥的客單量。

從集中度來(lái)看，由于醫(yī)保控費(fèi)日趨嚴(yán)格，不規(guī)范、亂刷醫(yī)保的小藥店加速出局，有利于更為規(guī)范的上市連鎖藥店加速行業(yè)整合。美國(guó)零售藥房三大巨頭市場(chǎng)占比達(dá)90%，日本前10家占比70%，而國(guó)內(nèi)前10家僅占20%，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)整合剛剛開始，行業(yè)集中度還有巨大的提升空間。

另外，與美國(guó)、日本等國(guó)相比，我國(guó)醫(yī)藥零售行業(yè)的連鎖化率仍然較低。國(guó)內(nèi)藥店連鎖化率僅為52.14%，相比美國(guó)的63.25%、日本的87.12%還有很大的增長(zhǎng)空間。

從大參林看連鎖藥店“四大金剛”

我國(guó)連鎖藥店中還未形成全國(guó)化龍頭。連鎖商業(yè)模式必須在區(qū)域內(nèi)有一定的密度才能形成成本優(yōu)勢(shì)，因此四大連鎖藥店門店分布區(qū)域性明顯，云南健之佳、重慶桐君閣大藥房、遼寧成大方圓等其他連鎖藥店也在各自的區(qū)域擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

起家在廣東的大參林以“深耕華南，布局全國(guó)”為戰(zhàn)略，通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)展到華北、東北、西北地區(qū)；一心堂以云南為起點(diǎn)，主要布局在以西南地區(qū)為主的七省；老百姓覆蓋區(qū)域最廣，通過(guò)“直營(yíng)+星火+加盟+聯(lián)盟”的多維度擴(kuò)張模式已覆蓋22個(gè)省、100多個(gè)地級(jí)以上城市；益豐藥房集中在華東和華南九省市，2019年通過(guò)“自建+收購(gòu)”的方式進(jìn)入河北、北京。

四大連鎖藥店產(chǎn)品差異性不明顯，接下來(lái)，我們將選取基本面表現(xiàn)較佳的大參林進(jìn)行進(jìn)一步分析。

大參林成立于1999年，是一家集醫(yī)藥制造、零售、批發(fā)為一體的集團(tuán)化公司，于2017年在上交所上市。大參林在養(yǎng)生健康產(chǎn)品領(lǐng)域深入發(fā)展，已成功把人參鹿茸賣到了其他河南、廣西、福建等省份。截至2020年9月30日，公司擁有門店5541家，其中加盟店為145家。

零售行業(yè)的普遍特征，就是成長(zhǎng)性極好，一個(gè)店的模式完全復(fù)制下去，多一個(gè)店就多一份利潤(rùn)，所以門店越多，業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｒ虼恕盁X”和“跑馬圈地”成為了各大連鎖藥店的重要主題，僅在2020年第三季度，四大連鎖藥房?jī)粼鲩T店就達(dá)到1709家。全國(guó)化布局不斷加速，區(qū)域間的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑也會(huì)越來(lái)越激烈。

上市公司大多以新開直營(yíng)店和并購(gòu)作為主要的擴(kuò)張方式。新開直營(yíng)店靠的是自身收入的增加和成本費(fèi)用的控制；并購(gòu)能夠更快速擴(kuò)大規(guī)模，但與并購(gòu)的標(biāo)的密不可分。

大參林的擴(kuò)張主要以自建為主，并購(gòu)為輔，較其他三家公司速度較慢，穩(wěn)扎穩(wěn)打。今年上半年，大參林華南和華中市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，華東市場(chǎng)上半年實(shí)現(xiàn)65.49%的增長(zhǎng)，東北華北及西北地區(qū)取得605.12%的超高速增長(zhǎng)，主要是該地區(qū)門店并購(gòu)帶來(lái)的營(yíng)收貢獻(xiàn)。2020年前三季度大參林新增門店822家，其中有611家是自建的，自建率約為73.3%。公司自2017年上市以來(lái)現(xiàn)金流充裕，未來(lái)并購(gòu)擴(kuò)張規(guī)模可期。

然而，開店過(guò)快會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債率及財(cái)務(wù)杠桿。以擴(kuò)張最“瘋狂”的老百姓大藥房為例，2018年至2020年前三季度，公司共進(jìn)行了37次收并購(gòu)，新增近600家門店，控股了多家區(qū)域連鎖藥企，門店數(shù)即將超越一心堂位居第一。而其資產(chǎn)負(fù)債率已由2015年的39.69%增至2020年三季度的57.18%。大參林2020年Q3的資產(chǎn)負(fù)債率約為48.07%，維持在合理范圍內(nèi)，且無(wú)長(zhǎng)期借款。

此外，并購(gòu)還會(huì)使得企業(yè)商譽(yù)大幅增加，如果并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，很容易出現(xiàn)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。截至2020年上半年，大參林有11.45億元的商譽(yù)，略高于一心堂的10.84億，同時(shí)期老百姓和益豐藥房商譽(yù)高達(dá)26.08億和30.93億。

從銷售模式來(lái)看，大參林以零售為主，同時(shí)兼營(yíng)批發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司統(tǒng)一將商品采購(gòu)、配送至連鎖門店，門店在公司統(tǒng)一制定的價(jià)格策略和營(yíng)銷策略下向終端消費(fèi)者銷售商品，通過(guò)商品進(jìn)銷差價(jià)和促銷服務(wù)費(fèi)盈利。

元?dú)赓Y本調(diào)研發(fā)現(xiàn)，大參林營(yíng)銷方法多樣，團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力強(qiáng)，通過(guò)打折券等促銷方式吸引到很多中老年客戶。且公司不斷培育新的增長(zhǎng)渠道，如醫(yī)藥電商（含O2O、B2C）、處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)藥店、DTP藥房、智慧藥房、中醫(yī)館等。2019年，大參林成立加盟事業(yè)部，新增加盟業(yè)務(wù)。

從盈利能力角度看，四大連鎖藥房毛利率在30%至40%之間，凈利率在5%-10%之間，其中大參林的毛利率和凈利率都是最優(yōu)秀的，前三季度在抗疫物資限價(jià)及銷售占比提升的情況下毛利率仍高達(dá)38.58%。從凈資產(chǎn)收益率（TTM）角度看，大參林也是四大藥房中最高的，為20.30%，遠(yuǎn)高于排名第二位的老百姓（14.49%）。

零售藥店的產(chǎn)品總體差異性不大，我們認(rèn)為，大參林盈利能力超出同行的原因主要在于其特色產(chǎn)品及區(qū)域優(yōu)勢(shì)。華南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，消費(fèi)者生活習(xí)慣造成對(duì)滋補(bǔ)養(yǎng)生健康產(chǎn)品的較大需求。大參林憑借這一市場(chǎng)需求大力發(fā)展參茸滋補(bǔ)藥材特色業(yè)務(wù)，形成了較為明顯的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在滋補(bǔ)養(yǎng)生消費(fèi)群體中建立了良好的口碑。

大參林主營(yíng)中西成藥、參茸滋補(bǔ)藥材及中藥飲片、保健品、非藥品如醫(yī)療器械、消毒用品等，其中參茸滋補(bǔ)藥材和非藥品的毛利率都高于其他企業(yè)。

分產(chǎn)品來(lái)看，中西成藥銷售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例保持在65%左右，是零售業(yè)務(wù)的主要組成部分；非藥品為公司第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)，占總營(yíng)收約17%，毛利率約為53%；參茸滋補(bǔ)藥材作為公司特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，其銷售收入占主營(yíng)收入比例保持在13%左右，為公司第三大收入來(lái)源。

大參林參茸滋補(bǔ)藥業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)41%，公司通過(guò)廣州紫云軒飲片廠投產(chǎn)及玉林飲片廠的籌建提升產(chǎn)能，進(jìn)一步增強(qiáng)人參、鹿茸、保健品等高毛利品種已有優(yōu)勢(shì)。

此外，大參林自有品牌銷售額占總營(yíng)業(yè)收入30%，非處方藥和醫(yī)療器械的可可康品牌、滋補(bǔ)養(yǎng)生的紫云軒品牌、美妝的恩萊芙品牌等都是大參林自有品牌。

目前藥品集采已開展到第三批，醫(yī)保范圍內(nèi)藥品利潤(rùn)率下降、競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步激化的趨勢(shì)已成，長(zhǎng)周期角度看，我國(guó)零售藥店毛利率會(huì)出現(xiàn)下降。而大參林特色的參茸滋補(bǔ)品類高毛利屬性不會(huì)被動(dòng)搖，甚至隨著經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展與保健意識(shí)的覺醒會(huì)有穩(wěn)步提高的可能，因此在藥店行業(yè)綜合毛利率下降的大背景下，大參林參茸滋補(bǔ)品在盈利能力上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

對(duì)于連鎖藥店有一個(gè)常用的衡量經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)是“日均坪效”，即每單位面積可以產(chǎn)出多少營(yíng)業(yè)額。根據(jù)中信證券研究部測(cè)算，今年上半年四大藥店中大參林的日均坪效最高，在約89元/平方米，是一心堂的兩倍，而益豐藥房和老百姓大藥房日均坪效基本相同，在60元/平方米左右。大參林2019年日均坪效為86元/平方米，今年上半年增加了3元/平方米，這反映出大參林的經(jīng)營(yíng)能力持續(xù)增強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用管控較好。

從運(yùn)營(yíng)能力來(lái)看，大參林的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為行業(yè)最高（19.29%），反映出公司應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度較快，管理效率較高。大參林存貨周轉(zhuǎn)率較低，僅高于一心堂，但與同業(yè)其他公司相差不大，使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然較高，表現(xiàn)出較強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理能力，門店運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健。

從市值上看，截至12月10日，四大藥房排名為大參林（539億元）、益豐藥房（495億元）、老百姓（274億元）、一心堂（144億元）。對(duì)比大參林往年P(guān)E和行業(yè)往年P(guān)E的平均值來(lái)看，目前大參林的PE偏高，PE（TTM）約為53.44倍，比最低的一心堂（34.71倍）高出超過(guò)約50%。

然而從PEG指標(biāo)來(lái)看，目前四大藥房中大參林是唯一一家在1以下的，約為0.87，而最高的益豐藥房高達(dá)2.13，即從未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)角度講，大參林的價(jià)值或許并未被市場(chǎng)高估。

醫(yī)藥電商及政策對(duì)連鎖藥店的威脅

2020年12月8日京東健康IPO上市，京東健康醫(yī)藥部總經(jīng)理兼戰(zhàn)略與投資負(fù)責(zé)人金恩林于2019年10月透露，京東大藥房的收入已超過(guò)一心堂、老百姓、大參林和益豐大藥房四家之和。京東健康僅用3年便成為全國(guó)規(guī)模最大的醫(yī)藥零售渠道，擁有11個(gè)藥品倉(cāng)庫(kù)和超過(guò)230個(gè)其他倉(cāng)庫(kù)，覆蓋超過(guò)200個(gè)城市，處方藥最快可30分鐘送達(dá)。截至12月14日，京東健康市值達(dá)4134億港元，接近阿里健康（00241.HK）（3444億港元）+平安好醫(yī)生（01833.HK）（1014億港元）市值之和。

以前，醫(yī)藥零售的銷售模式?jīng)Q定了藥品價(jià)格存在地區(qū)、平臺(tái)等層面的顯著差異。如今隨著電商平臺(tái)的介入，藥品終端信息充分采集，同一廠家同一規(guī)格的藥在不同城市、不同藥店的價(jià)格充分透明化，線下藥店還能否在每個(gè)地區(qū)維持高毛利就成了未知數(shù)。對(duì)比連鎖藥店近40%的毛利，京東健康2020上半年的商品收入毛利率僅為15%，算上服務(wù)收入的總毛利率也只為25.3%。

元?dú)赓Y本認(rèn)為，現(xiàn)階段醫(yī)藥電商的優(yōu)勢(shì)仍主要在于非處方藥，處方藥市場(chǎng)還是連鎖藥店更具優(yōu)勢(shì)，短時(shí)間內(nèi)醫(yī)藥電商對(duì)連鎖藥店沖擊有限，尤其是在三四線城市。

在處方藥市場(chǎng)，中國(guó)醫(yī)保傾向不同屬地區(qū)域的監(jiān)管，目前電商平臺(tái)在這里可能扮演的角色更多是第三方平臺(tái)，除了實(shí)體醫(yī)院，還要與實(shí)體醫(yī)保定點(diǎn)零售藥店合作。

目前來(lái)看，處方外流仍以院邊藥店和DTP（直接面向患者）藥房為主，考察的是連鎖藥店對(duì)上游的渠道掌控能力和對(duì)下游的服務(wù)能力。

在非處方藥市場(chǎng)里，醫(yī)藥電商會(huì)分流掉部分傳統(tǒng)零售藥店的非處方藥收入，上網(wǎng)買藥和日常備藥等習(xí)慣的養(yǎng)成，對(duì)傳統(tǒng)藥房非處方藥市場(chǎng)會(huì)有較大沖擊。其中影響最大的是價(jià)格，電商巨頭可以憑借其規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，以及平臺(tái)自身的資本優(yōu)勢(shì)快速占據(jù)市場(chǎng)份額。

但從受眾角度來(lái)講，醫(yī)藥電商主要還是針對(duì)年輕人，像60-70年代的中老年人群，尤其是三四線城市，主要還是在線下零售藥店購(gòu)藥，而人口老齡化趨勢(shì)下，該類受眾帶來(lái)藥品需求量還是比較大的。此外，藥品的及時(shí)屬性很難改變，很多患者需要及時(shí)購(gòu)買藥物立即使用，電商藥店仍然很難滿足及時(shí)性需求。

益豐藥房11月18日的會(huì)議紀(jì)要顯示，盡管網(wǎng)售處方藥能解決“快捷”、“便宜”以及“線下買不到”的用戶痛點(diǎn)，但年輕人的用藥需求不多，也就是說(shuō)，這三大痛點(diǎn)剛好繞開了最熟悉互聯(lián)網(wǎng)的群體。據(jù)悉，益豐目前的O2O業(yè)務(wù)僅占公司總銷售額的2%。

有些線下服務(wù)也是線上無(wú)法完成的，測(cè)血糖，注射用藥治療，量血壓等，這些服務(wù)能吸引客戶進(jìn)店，再通過(guò)藥房的服務(wù)質(zhì)量、營(yíng)銷方式（會(huì)員制度）留住客戶。

此外，政策的變化也會(huì)為連鎖藥店帶來(lái)威脅。

集采雖然利于處方外流，但也會(huì)降低毛利。若帶量采購(gòu)導(dǎo)致部分藥品售價(jià)大幅度降低，將影響藥品在藥店零售的價(jià)格，導(dǎo)致藥店品種價(jià)格降低，影響藥店毛利率。醫(yī)院集采品種藥價(jià)大幅降低，價(jià)格敏感的患者回流醫(yī)院。

執(zhí)業(yè)藥師缺口大。根據(jù)《藥品經(jīng)營(yíng)質(zhì)量管理規(guī)范》規(guī)定“新開辦藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)必須配備執(zhí)業(yè)藥師”，但我國(guó)執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量卻存在很大缺口，配備執(zhí)業(yè)藥師會(huì)增加公司成本。

此外，處方外流需要醫(yī)院及醫(yī)生的配合、處方外流平臺(tái)的配套以及國(guó)家醫(yī)保局對(duì)醫(yī)保賬戶的統(tǒng)籌管理，目前雖已有部分地區(qū)持續(xù)推進(jìn)處方外流，但實(shí)際推進(jìn)進(jìn)度或低于預(yù)期。

還有專家指出，我國(guó)藥店數(shù)量嚴(yán)重過(guò)剩，國(guó)際慣例是6000人一家藥店，中國(guó)目前是3000人一家店，而成都等城市，已經(jīng)達(dá)到了每1800-2000人一家藥店，供大于需。從這一角度看，連鎖藥店不可能無(wú)限擴(kuò)張下去。

連鎖藥店正在轉(zhuǎn)型

面對(duì)來(lái)勢(shì)洶洶的醫(yī)藥電商，一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林等國(guó)內(nèi)頭部連鎖藥店紛紛與之建立戰(zhàn)略合作，與之形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、相互合作的關(guān)系。

近日，老百姓與騰訊產(chǎn)業(yè)投資基金下屬企業(yè)林芝[R1] [LR2] 騰訊簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，表示將利用騰訊自身優(yōu)勢(shì)助力“新零售”戰(zhàn)略發(fā)展；一心堂在海口推出了首家藥妝店，內(nèi)設(shè)有韓國(guó)化妝品專區(qū)，國(guó)產(chǎn)化妝品專區(qū)、口腔護(hù)理專區(qū)、中藥養(yǎng)生區(qū)、彩妝體驗(yàn)區(qū)、皮膚檢測(cè)區(qū)等。此前，京東健康與一心堂在北京簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在藥房門店數(shù)字化升級(jí)、京東健康&一心堂聯(lián)盟大藥房、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及醫(yī)生資源等方面合作，打造“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)藥零售”新模式。

從另一角度講，連鎖藥店更加強(qiáng)調(diào)其零售屬性。

日本藥妝店除了醫(yī)藥以外，還經(jīng)營(yíng)化妝品、個(gè)人護(hù)理、日用百貨、健康食品等零售商品，其中醫(yī)藥品類占比僅為1/3，其他相關(guān)產(chǎn)品占比高達(dá)2/3；美國(guó)零售藥店還向消費(fèi)者提供食品及飲料、化妝品及個(gè)人健康用品等非藥品商品，為顧客提供“一站式”便利消費(fèi)體驗(yàn)，根據(jù)CVS、Walgreens 和RiteAid三家公司2016年年報(bào)[R3] [LR4] 披露，非藥品商品銷售額占比平均約為30%。

對(duì)比美國(guó)的CVS、Wallgreens、Rite Aid和日本的松本清、Sundrugs等公司的經(jīng)驗(yàn)，連鎖藥店以藥品引流，做大健康線下零售的模式成長(zhǎng)空間足夠大。

總體而言，連鎖藥店正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型，頭部玩家仍處于擴(kuò)張期，行業(yè)PE維持在較高水平，新品牌不斷進(jìn)入資本市場(chǎng)視野。未來(lái)大參林等連鎖藥店的盈利能力能否保持高速增長(zhǎng)、面對(duì)電商藥房及政策變化前景如何，我們將繼續(xù)觀望。