原創(chuàng) 劉珺 中國金融四十人論壇 收錄于話題#第二屆外灘金融峰會37#萬柳堂3#資產(chǎn)管理4

新冠疫情對宏觀經(jīng)濟和社會發(fā)展產(chǎn)生的影響巨大且長遠，從資產(chǎn)配置的角度如何理解這種變化？在第二屆外灘金融峰會上，中國金融四十人論壇（CF40）成員、交通銀行行長劉珺表示，全球資產(chǎn)配置將呈現(xiàn)“新常態(tài)”，具體而言：

從宏觀環(huán)境來看，宏觀經(jīng)濟持續(xù)發(fā)生變化，面臨著醫(yī)療與公共衛(wèi)生的制約、刺激與救濟政策的疊加效應、世界經(jīng)濟體發(fā)展分化、傳統(tǒng)全球化的瓶頸以及可持續(xù)發(fā)展的挑戰(zhàn)。

在資產(chǎn)配置方面，如今主流投資策略呈現(xiàn)被動化、人工智能驅(qū)動的投資趨勢，傳統(tǒng)的價值投資策略乏力，另類投資與私募股權(quán)S基金等高收益高費率的一級與一級半投資興起，無形資產(chǎn)在市場中比重提升，改變傳統(tǒng)實體資產(chǎn)中的投資方式、發(fā)行方式與投資載體。受國債負利率與公司估值過高的影響，部分呈現(xiàn)出“股票投資博利差，債券投資博價差”的現(xiàn)象。

劉珺建議，未來在投資方式上進行多元化投資，在方向上投資中國。

非常態(tài)下的全球資產(chǎn)配置“新常態(tài)”

文 | 劉珺

劉珺在第二屆外灘金融峰會萬柳堂資管圓桌上發(fā)表演講

宏觀環(huán)境：唯一不變的是變化本身

新冠疫情后，經(jīng)濟社會發(fā)生了超常的變化，現(xiàn)在宏觀環(huán)境中唯一不變的就是變化本身。全球疫情在今后一段時間內(nèi)會如何發(fā)展，最終將何時結(jié)束，目前尚無定論。

經(jīng)濟表現(xiàn)經(jīng)濟說了不算

當前宏觀環(huán)境方面的情況比較特殊，經(jīng)濟表現(xiàn)不再由經(jīng)濟因素決定。一般認為，經(jīng)濟危機有自身的規(guī)律和特點，我們往往在新危機中重復過往危機中犯下的錯誤。但這次不一樣，今年當我們再談明年經(jīng)濟增長率、經(jīng)濟增長表現(xiàn)時，隱含的前提假設(shè)是疫情的成功防控和疫苗的出現(xiàn)，這是第一性問題。而經(jīng)濟發(fā)展、GDP增長的幅度是第二性問題。對經(jīng)濟的判斷預測基于另外一個非經(jīng)濟性事件，這在人類歷史上十分罕見。

此次新冠疫情能否在相對可控的時間內(nèi)得到有效管理，經(jīng)濟預測能否重新返回到經(jīng)濟因素的軌道之上，都需要持續(xù)關(guān)注。目前，GDP增速與新冠疫情確診人數(shù)高度相關(guān)，只有醫(yī)學和公共衛(wèi)生事件管理的實質(zhì)性進展，才能決定疫后經(jīng)濟發(fā)展的軌跡。

危機之后會出現(xiàn)“條件反射”的二次方效應

從2008年開始，甚至從1997年開始，一旦出現(xiàn)危機，政府這只看得見的手就在市場上進行一系列操作。這次新冠疫情之后，很多政府反應過激，加重了治理疫情沖擊所需的劑量，如生病吃藥，本來應該吃兩片藥，直接加重到六片，從而產(chǎn)生了“條件反射”的二次方效應或多次方效應。在美國、英國、日本等國家，貨幣政策的反應與財政救助措施的反應相互疊加，產(chǎn)生了較強的政策共振效應。

從資本市場的反應可以看到，今年3月西班牙的國債收益率在0.631，到今年10月15日降為-0.314。西班牙國債負利率發(fā)行，投資者需要付錢才能獲取該國國債的投資權(quán)利。市場過激反應非常大，可以說是用力過猛，動作變形。疫情前，意大利原本籌資成本很高，但到10月15日，意大利國債收益率也降到了0.06，已接近于零成本發(fā)債，其解決自身流動性問題的成本竟如此之低。

世界經(jīng)濟體分化明顯

世界經(jīng)濟體分化明顯，特別是主要經(jīng)濟體的資本市場，美國相對而言“一騎絕塵”。而在新興經(jīng)濟體，“一邊是海水，一邊是火焰”。在投資和交易新興經(jīng)濟體資產(chǎn)時，一般把新興經(jīng)濟體作為一個集群進行合并管理，比如在新興市場操作ETF或資產(chǎn)組合時，通常認為土耳其、南非、巴西、印度尼西亞之間的差別不大。但這次危機以來（更早可以追溯至從2008年以來），新興經(jīng)濟體表現(xiàn)已經(jīng)分野，疫情后的新興經(jīng)濟體分野速度加劇。各國管理模式不一樣，經(jīng)濟表現(xiàn)也不一樣，資本市場的表現(xiàn)分化在進一步加劇。

因此，以后在交易新興經(jīng)濟體資產(chǎn)時，需要將其作為一個單獨的實體來交易，認真地進行底層分析，才會更加有效。

全球經(jīng)濟的“流態(tài)”有“固態(tài)化”趨勢，傳統(tǒng)意義上的全球化在一定程度上進入了平臺期

很多人詬病全球化導致貧富加劇和社會不公平，其根本原因在于，全球化是基于比較優(yōu)勢的生產(chǎn)過程和財富創(chuàng)造過程，并沒有過多地將議題錨定在財富分配和社會公平上。因此，我們不能苛求用傳統(tǒng)的全球化解決社會公平問題。

下一步的“全球化2.0”是否能有效地平衡財富創(chuàng)造與社會公平，是一個新問題，就像我們不能指望汽車去解決飛機的問題、模擬狀態(tài)的手機去解決智能手機的問題一樣。目前，世界貿(mào)易增長率與FDI正在下降，以往生產(chǎn)要素的“流態(tài)”有“固態(tài)化”趨勢。特別是考慮到全球負向遷徙的政治傾向，這一趨勢可能會持續(xù)一段時間。

氣候變化、ESG等可持續(xù)發(fā)展問題逐漸成為新經(jīng)濟增長的瓶頸

可持續(xù)發(fā)展既是瓶頸，也是機遇。瓶頸突破后，就實現(xiàn)了經(jīng)濟范式的躍遷。躍遷本身將帶來大量新機會，這些機會不僅基于科技創(chuàng)新，也基于經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)重塑，這些變化都深刻地影響著我們對未來的判斷。在美國、中國和全球范圍內(nèi)，ESG指數(shù)持續(xù)上行，這類議題越來越受到經(jīng)濟和投資方面的關(guān)注。這些關(guān)注已經(jīng)轉(zhuǎn)化為實際投資行為，不再是一個概念，而是成為了投資主題，這類主題本身甚至會帶來超乎平均的收益率。資產(chǎn)配置：沒有永遠的朋友 也沒有永遠的敵人

1、被動投資越來越成為主流

隨著被動投資的興起，程序交易和ETF的增多是否會對市場和積極股東主義造成干擾呢？積極股東會介入公司的經(jīng)營管理，并通過投票權(quán)來發(fā)揮對公司的相應影響。而ETF是一種被動資產(chǎn)配置方式，并不關(guān)心公司具體如何運作。

除另類投資外，其他類型的被動性產(chǎn)品占比已經(jīng)接近40%，比例相當大。此外，絕對被動與絕對主動的分界線也越來越模糊，很難判定哪些投資是百分之百的積極投資，哪些是百分之百的消極或被動投資。考慮到這些因素，實際上的被動投資比例可能比統(tǒng)計數(shù)字更高。預計到2024年，被動投資占比會向50%進發(fā)，這一進發(fā)的過程就是重塑公開市場投資和一級半市場投資過程中重要的結(jié)構(gòu)性特征，而這個結(jié)構(gòu)性特征一定會影響到人們的交易行為。

2、“主動”未必真主動

“主動”是真的主動嗎？也未必。有些時候，所謂的主動管理和積極管理，收主動管理的錢，未必真做主動管理的事。

國際投資市場中的指數(shù)基金，收取1.5%的管理費和20%的超額收益分成，但其中的管理人只是被動進行資產(chǎn)配置，如跟隨相應指數(shù)的closet indexer等，并沒有真正進行主動投資，這種指數(shù)基金在國際市場中占比也不低。通過觀察FTEC基金與標普500的對比圖可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)TEC基金表現(xiàn)不錯，但這只是通過被動的方式進行真實管理，但在統(tǒng)計時被統(tǒng)計成積極管理的組合。這一趨勢在國際上也比較明顯，因此以后在投資時，需要注意付出的管理費是名實不符、物有所值還是物超所值。

3、高頻、量化投資甚至人工智能驅(qū)動的投資登堂入室

目前，高頻、量化投資越來越頻繁，占比越來越大。在美國，特別是公開市場、二級市場，量化與高頻交易占比接近60%甚至更高。有一組統(tǒng)計數(shù)字顯示達到了四分之三，并且這個“四分之三”的意義是很重大的，因為四分之三是平均數(shù)，有些時候統(tǒng)計數(shù)字一平均，很多的真實數(shù)據(jù)就被掩蓋了。在開市和閉市兩個交易集中的時段，其占比更大，甚至是統(tǒng)治級的占比。所以可以看到，高頻和量化不僅已經(jīng)登堂入室，而且一定程度其手里拿的是“指揮旗”，未來會對市場有什么影響還很難說。

算法本身是黑箱操作，如果不公布就無法知道，很難反映不同算法之間的區(qū)別。而算法本身的風險是系統(tǒng)性風險，因為其具有同向性和共振效應，一旦出現(xiàn)算法錯誤，就會引發(fā)系統(tǒng)性風險而非單獨個體風險。目前，金融監(jiān)管者已經(jīng)意識到高頻、量化交易高歌猛進，應當對算法導致的系統(tǒng)性風險進一步予以重視。

目前，人工智能的投資表現(xiàn)好于其他策略。在某些事件上，AI投資的表現(xiàn)比傳統(tǒng)的量化以及一般的股票對沖策略更優(yōu)秀。AI或許一定程度上捕捉到了投資的內(nèi)涵。當然還不能百分之百確定AI已經(jīng)尋找到了投資的規(guī)律，但它至少與傳統(tǒng)投資方式分庭抗禮，不僅僅只是主流投資方式的補充。

4、另類投資“不另類”

以前，另類投資（Alternative Investments）是在做主流投資時考慮到投資組合的平衡而附帶的投資標的。但現(xiàn)在，很多另類投資不再“另類”，已經(jīng)變成了“主菜”，變成了bread and butter。

私募股權(quán)基金在投資組合的納入程度已經(jīng)接近58%，對沖基金接近55%，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、私募債、自然資源、農(nóng)業(yè)土地等相關(guān)投資已經(jīng)進入主流投資者的投資組合中。主流投資者在投資時，首先考慮二級市場，因為二級市場的流動性更好，但之后一定會考慮一級市場和一級半市場，一定會將目光推向另類投資。這是因為二級市場高收益率實現(xiàn)難度大，且無法收取更多管理費。沒有高額的管理費，怎么參加各種評比、怎么能進行造星運動呢？因此，另類投資成為自然而然的選擇，已經(jīng)不再“另類”，而是慢慢成為主流的投資方式。

5、公開市場投資的價值股與成長股分野越來越模糊，純價值投資的概念受到嚴峻挑戰(zhàn)

價值投資的理論基礎(chǔ)是發(fā)現(xiàn)價值被低估的股票。往前回溯，另一個理論基礎(chǔ)是一定程度的信息不對稱。由于信息不對稱，投資者能夠發(fā)現(xiàn)價值中被低估的部分，從而進行價值投資。但現(xiàn)在，數(shù)據(jù)廣泛互聯(lián)，我們能捕捉到經(jīng)濟、社會、生態(tài)、文化、政治等各個領(lǐng)域的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過算法和模型，將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為估值因素。這種情況下，尋找被相對低估的價值股難度很大。下一步，價值投資的理念和規(guī)律恐怕要做一定程度的調(diào)整。

現(xiàn)在，價值股變成了高質(zhì)量股，即公司本身具有價值。但價值股需要具備一定的成長性，否則不能體現(xiàn)出其質(zhì)量。成長價值，價值成長，你中有我，我中有你，沒有成長就沒有價值。過去對股票價值的判斷是基于公司的盈利水平，但未來是基于公司的估值，估值又基于預期，預期又主要基于科技創(chuàng)新，業(yè)態(tài)模式等因素亦發(fā)揮一定作用。上述變化要求我們轉(zhuǎn)換投資思維和投資理念。

6、大宗商品等親周期資產(chǎn)表現(xiàn)乏力

周期來臨之時，特別是關(guān)鍵周期節(jié)點轉(zhuǎn)換之時，親周期的資產(chǎn)往往表現(xiàn)不佳。我們正面臨著新世代能源革命的轉(zhuǎn)折點，化石燃料如石油、煤炭等傳統(tǒng)大宗商品的表現(xiàn)不甚理想。能否發(fā)現(xiàn)新能源、找到新的大宗商品，我們不得而知。但如果新型大宗產(chǎn)品出現(xiàn)，可能會引領(lǐng)大宗商品重新走回向上的軌道，迎來新的大宗商品的另一輪周期，而這需要科技突破與消費行為的改變。

7、黃金的兩大金融屬性：避險功能VS保值功能

黃金具有一定的避險功能，但保值功能并不充分也不顯著。很多人認為黃金可以保值，疫情之后黃金價格也階段性升高。但是，黃金只有在利率極低時才有保值功能，其他情況下保值功能并不充分。黃金為什么具有避險功能？因為市場不相信美聯(lián)儲及各國央行會控制印鈔速度，但相信黃金儲量是有限的，所以黃金有安全墊的功能。但在大量實證研究中，黃金的保值功能并不顯著。

8、股票投資博利差，債券投資博價差

以往，債券投資的代名詞是保守穩(wěn)健，但是現(xiàn)在高收益?zhèn)陌l(fā)行量增大，高收益?zhèn)⒗鴤灰最l繁，儼然與以前不在一個量級。與之相關(guān)的是，股票投資開始博利差，債券投資開始博價差。

出現(xiàn)這一奇特趨勢的原因在于，14萬億的債券資產(chǎn)是負利率，只能博價差，無法博利差；而科技股估值高，投資者擔心自己會成為“接盤俠”，所以在組合中增加分紅多的股票。現(xiàn)階段分紅股指數(shù)表現(xiàn)良好，中國的情況也是一樣，中證高分紅市場表現(xiàn)也不錯。由此可見，至少有一部分股票投資人看重利差，并不完全看重價差。

9、無形資產(chǎn)的增長改變投資模式

經(jīng)濟和市場的重要變化之一，是無形資產(chǎn)的增長正在改變我們的投資方式。相關(guān)研究顯示，2008年金融危機時，標普500的市值組成中，無形資產(chǎn)占84%。美國實體經(jīng)濟不景氣，為什么美國股市卻這么好？因為實體經(jīng)濟的概念不再強健，實體經(jīng)濟真正的價值在于創(chuàng)造無形資產(chǎn)，虛擬部分而非實體部分最終決定了經(jīng)濟表現(xiàn)的好與壞。未來，傳統(tǒng)實體經(jīng)濟的范疇會越來越小，能否如以前一樣反映經(jīng)濟的輪廓仍有待進一步系統(tǒng)性的研究。

無形資產(chǎn)的占比提升，改變了經(jīng)濟的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，而這種內(nèi)在結(jié)構(gòu)的改變將會對投資行為形成影響。比如新的發(fā)行方式——不需要投資銀行作為中介的直接上市（Direct Listing），比如新的投資載體出現(xiàn)——SPAC（Special Purpose Acquisitions Companies），SPAC在公開市場上市，并不透露任何投資標的，投資者提供資金后，公司尋找和安排合適的投資標的，特別是科技類股票。

近期，私募股權(quán)市場的二手份額基金（S基金，Secondary Funds）爆發(fā)。此外，波動性呈現(xiàn)階段性特征，波動性不會始終走高也不會始終走低，而是與有影響力的事件高度關(guān)聯(lián)，呈現(xiàn)瞬間波動提升、瞬間又被壓制的狀況。

方式上多元化投資 方向上投資中國

首先，怎一個“貴”字了得。股票和債券都很貴，更多的債務(wù)、更多的流動性以及更多的資產(chǎn)通脹都助推了股票和債券價格。目前來看，全球的股市和債市都處在高位。

其次，怎一個“怕”字了得。第一個“怕”——各國央行的量化寬松力度夠不夠？第二個“怕”——量化寬松和非常規(guī)貨幣政策什么時候退出？第三個“怕”——以什么方式退出？

最后，怎一個“難”字了得。資產(chǎn)板塊的輪動速度加快，除了科技股一枝獨秀之外，其他板塊的行情難以持續(xù)，建議進行多元化投資。中國是很好的投資目的地，中國市場的投資標的包括高評級債券等均提供一定水平的、穩(wěn)定的收益率，具備安全墊功能，長期來看會吸引聰明錢與長錢進入。同時，中國資本市場的穩(wěn)定，特別是投資產(chǎn)品收益率的穩(wěn)定，將會增加人民幣資產(chǎn)的吸引力，有利于人民幣國際化。

原標題：《全球資產(chǎn)配置格局已經(jīng)生變，交行行長劉珺總結(jié)九大新特點》

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