文 | 韋航

加多寶和王老吉之間的紅罐之爭，似乎在承德露露（000848.SZ)和汕頭露露的糾紛中上演。

作為全國最大的杏仁露生產企業，承德露露目前只有區區70億市值。

其中“遺留”的歷史問題，讓南方8個重要省級市場一直被汕頭露露把持，南北露露之爭，嚴重阻礙了承德露露的全國化進程。

承德露露更是呈現出股價十年不漲的情況。由于品種不多以及全國化渠道的缺失，承德露露正在被競爭對手趕超。

備忘錄引發的糾紛

河北承德露露股份有限公司前身是當時的熱河省蛋品有限公司，最早成立于1950年。

經過60年的發展，多數老字號企業都早已不復存在，而河北承德露露股份有限公司卻占據著中國植物蛋白飲料領域的一席之地，公司生產的露露牌杏仁露在國內杏仁露市場占有90%以上的市場份額。

處于行業龍頭的承德露露，卻面臨巨大的隱憂。

承德露露面臨今日的局面，完全由于一份備忘錄。

2018年10月20日，承德露露完整公開了在2001年12月以及2002年３月份由原露露集團、承德露露、汕頭露露及香港飛達四方簽署的兩份《備忘錄》，稱兩份備忘錄未經合規程序，與多部法規相悖，并涉嫌欺瞞股東。

承德露露此次公開的《備忘錄》，正是承德露露與汕頭露露關于露露商標使用權爭議的焦點。

在1996年，露露集團為了開辟南方市場，決定與香港飛達成立汕頭露露，雙方各自持股51％和49％。

1997年，原露露集團將核心資產剝離重組后成立承德露露。為了承德露露順利上市，同時避免同業競爭，原露露集團將汕頭露露51％股權資產注入上市公司，成為承德露露的子公司。

但上市未滿三年，汕頭露露就出現巨額虧損。2001年12月25日，承德露露將汕頭露露51％股權以“零”價格撥回給原露露集團。

在汕頭露露剝離上市公司之后，原露露集團、承德露露、汕頭露露、香港飛達在2001年和2002年先后簽署《備忘錄》和《補充備忘錄》。對露露商標等知識產權的隱蔽協議處置，為之后的商標權之爭，埋下了隱患。

據承德露露披露的《備忘錄》顯示：

“原露露集團和露露股份公司（承德露露）確認：露露南方公司（汕頭露露）繼續有償使用注冊商標和專利技術，并承諾露露南方公司對‘露露’牌注冊商標和專利技術指定區域的使用權，在該注冊商標和專利技術任何轉讓的情況下仍然有效，并且該等權利不受現在和將來露露南方公司本身股權、股份比例的變化而影響。”

《補充備忘錄》中，原露露集團進一步承諾，今后將《備忘錄》所規定的注冊商標、專利技術轉讓時，原露露集團、露露股份承諾將采取必要法律措施，促使受讓方同意汕頭露露在上述權利存續期間，可以繼續使用上述注冊商標、專利技術，無論汕頭露露的股東是否包括露露股份或原露露集團。

汕頭露露與承德露露之間關于商標使用權的爭議，其爭議焦點是商標使用是否有合法的授權，進一步則需界定汕頭露露主張合法的基礎——《備忘錄》及《補充備忘錄》的授權是否成立與合法。

2015年6月23日，承德露露就與原露露集團、汕頭露露、香港飛達確認無形資產授權使用合同效力糾紛一案，向河北省承德市雙橋區人民法院提起民事訴訟，請求判決《備忘錄》及《補充備忘錄》無效并立即終止履行。

這是雙方首次正式交手，雙方對峙由此展開。

2017年８月，承德露露就汕頭露露及北京沃爾瑪百貨建國路分店侵害專利權向北京知識產權法院提起民事訴訟。

受理期間，被告汕頭露露針對涉案專利向專利復審委員會提出無效宣告請求。

2018年５月３日，專利復審委員會宣告涉案專利權全部無效。承德露露隨即提起行政訴訟。

一直無法解決的問題，也讓承德露露與汕頭露露相愛相殺20年。

萬向系提款機

在承德露露改制進程中，2001年12月28日，魯冠球旗下萬向集團子公司深圳萬向投資公司（后來變更為萬向三農集團），拿到承德露露26％的股權，成為僅次于露露集團的第二大股東。

2006年，承德露露以自有資金3.19億元，定向回購注銷露露集團持有的國家股，與露露集團解除關系。萬向三農一躍成為公司第一大股東，占總股本的42.55％。同時承德露露以3.01億元價格，購買了露露集團所擁有的“露露”商標等無形資產。

購買了這一優質資產的萬向系，相當于擁有了一只現金奶牛。

又從公司年報披露數據可知，承德露露在“杏仁露”市場的占有率一直在90%以上，處于壟斷地位，則其相對市場占有率遠大于1.0。

2006~2013年，凈利潤的年復合增長率為23.06%（首末兩年為一個單位計算，共6年）；資本開支/凈利潤（2018~2009）為13.3%，（2018~2014）為5.6%；自由現金流2018~2009，前后各5年，年復合增長率為14.6%。

這些表明：承德露露增長驚人。

最近十年的現金流量符號組合均為“經營活動現金凈流量為正，投資活動和籌資活動現金凈流量為負”，這表明承德露露已進入企業生命周期的成熟期階段。

成為現金奶牛的同時，發展潛力的天花板已經顯現。

自2015年后，承德露露結束高速增長，業績整體下行。

2016年至2019年，公司營業收入分別為25.2億元、21.1億元、21.2億元和22.6億元，同比分別增長-6.85％、-16.23％、0.48％和6.29％；同期，歸母凈利潤實現4.50億元、4.14億元、4.13億元和4.65億元，同比分別增長-2.78％、-8.16％、-0.13％和12.54％。

承德露露2007年到2019年的銷售收入增長波動很大，但總體呈下降趨勢，最近十年的年均復合增長率低于10%。

多年來一直以杏仁露為主導產品，其尚未開發出有市場影響力的其他產品，近年來公司相繼推出了“核桃露”和“花生露”飲品，但從公開財務數據看，這些產品在總體營業收入中的占比不高。

目前承德露露一直依賴于杏仁露這一款單一產品，其他產品營收占比很低，同時只有2012 年和 2013 年核桃露產品收入做了單獨披露，其他年度占比太低的產品，沒有再做單獨披露。這說明承德露露對新產品的開發不是太成功，產品結構單一的局面始終未改變。

淡季存在各類資產的閑置浪費現象，降低了資產的投資回報率。承德露露的杏仁露的主要原材料是山杏仁，生產具有明顯的季節性，一般秋季產出，并且承德露露的營銷重點放在了春節方面，承德露露的包裝規格就是按春節走親訪友的禮品規格設計的。

現金流再多，ROE再高也沒用，因為股市看的是未來，承德露露顛覆了投資者對基本面分析的認識。

2014~2019年，承德露露凈利潤毫無增長只是原地踏步，漲價不行，提銷量不行，這6年時間證明：高的ROE、不錯的凈利率，其再創利潤的能力幾乎為零；只適合被低價收購。

植物蛋白飲料競爭不斷

河北省承德市，是野生苦杏仁的主產區。野生苦杏仁營養豐富，具有較高的藥用和食用價值。

野生杏仁雖然產量豐富，但一直以來主要是藥用，或農民采摘脫苦后用于涼拌菜等。由于用量小，價格低，農民缺乏采摘積極性，大量的苦杏核成熟后落入泥土里，每年浪費大量的天然資源。

河北承德露露股份有限公司正是看到了苦杏仁的獨特營養、保健價值和承德山區大量廉價的苦杏仁資源，才研發出了露露牌杏仁露。

其在本行業有一定的壟斷性，但不能忽視杏仁露行業其他競爭對手的存在。

杏仁露行業主要競爭對手有承德四海企業集團、北京三代福飲料有限公司、承德哈露食品飲料有限公司、承德露美達飲料有限公司、承德四海飲料工業集團有限公司、承德太平洋飲品有限公司和凌源喜加喜飲品科技有限公司等。

這些企業主要集中于河北省承德市，規模較小，缺乏品牌和技術優勢，短期內對河北承德露露股份有限公司的威脅不大。

另外杏仁露行業外的競爭者為在植物蛋白飲料領域比較有影響力的企業。如椰樹椰汁、大寨核桃露、養元六個核桃、宏寶萊花生露等。

“南椰樹，北露露”，道出椰樹椰汁和露露牌杏仁露在植物蛋白飲料領域的影響力。

但承德露露還面臨潛在進入者挑戰：

首先，中國飲料市場是一個巨大的市場。

這個市場在不斷發展，飲料市場是一個不斷膨脹的市場，人口增加，經濟發展、收入和消費水平逐步提高，對飲料的需求是不斷增加的。巨大的市場必然吸引投資家的眼球。

其次，碳酸飲料、茶飲料、飲用水、果蔬飲料、植物蛋白飲料等多種飲料共同在飲料市場競爭。

通過“食品十一五規劃”可以看到，果蔬汁，植物蛋白飲料是未來發展方向。而碳酸飲料市場會逐漸萎縮。實際上，這也是市場選擇的結果，碳酸飲料已經證實不利于身體的健康，而果蔬汁、植物蛋白飲料是對人體有益的，符合綠色環保、健康理念。

植物蛋白新飲品層出不窮，植物蛋白飲品市場以每年40%的速度增長，植物蛋白飲料市場被投資者稱之為飲料行業中的藍海。

最后，植物蛋白飲料的高額利潤是吸引投資者進入的一個重要原因。

飲料行業具有投資少，見效快的特點。只需投入少量資金購置生產設備就可以生產，因此對于植物蛋白飲料而言，進入壁壘較低。

從20世紀80年代到現在，中國飲料行業經歷了從計劃經濟到市場經濟的變革。中國飲料的產量從1980年的不足30萬噸，發展到2009年超過8000萬噸。中國已經成為飲料強國，中國的飲料如今正以年均超過20%的增長率高速增長，飲料發展空間巨大。

然而，我們不得不看到這樣一個現實，飲料市場的競爭異常激烈。

可口可樂、百事可樂、統一鮮橙多、匯源果汁、紅牛飲料、樂百氏、娃哈哈、椰樹牌椰汁、康師傅冰紅茶等各種品牌飲料，無論是洋品牌還是中國品牌飲料都在中國這個大舞臺上同臺競技，碳酸飲料、飲用水、果汁飲料、茶飲料、功能飲料、含乳飲料等百花齊放。

不斷有新的進入者加入這場角逐，也有競爭失敗者逐漸淡出人們的視線。