永煤債券違約事件持續發酵。

截至發稿，永煤控股存續的中期票據“18永煤MTN001”最新凈價跌逾35%至6.52元。與此同時，交易商協會針對永煤控股債券發行的相關自律調查仍在繼續，調查范圍進一步擴展到相關的主承銷商（興業銀行、光大銀行、中原銀行）和評級機構（中誠信國際信用評級有限責任公司）、會計師事務所（希格瑪會計師事務所）。

一家大型地方國企何以落到今日的境地？

標普信評工商企業評級部評級總監王雷近日通過回溯近3年永煤控股的業績，對永煤違約事件進行了復盤。根據標普信評用的評級方法，回溯到3年前，永城煤電控股集團有限公司（簡稱永煤控股）在2017年6月時，其財務風險就已處于非常高的狀態，而且這三年當中一直都處于非常高的一個狀態。

標普信評指出，永煤控股煤炭儲量較大，售價也較高，煤炭業務的盈利能力尚可。2016年是整個產能過剩行業，包括煤炭、鋼鐵、化工、有色等供給側改革的元年，煤炭價格在2016年時出現了明顯的上升，那個時候公司面臨的經營環境其實在不斷改善。不過，作為核心業務的煤炭在公司中的占比并不高，而化工的占比比例反而較高，對利潤的貢獻卻較少，在當時這些業務還沒有對公司造成明顯的拖累。而不可忽視的是，公司的財務杠桿非常高，財務風險也非常高。標普信評認為，其潛在的自身造血能力卻較低，在市場中的生存能力也較低。而與此同時，它對政府的潛在重要性為中等，政府給予的支持也不高。

2018年6月，公司的整個經營狀況與財務狀況并沒有發生重大的變化。即便煤炭價格出現了很大程度的漲幅，但公司的財務狀況也沒有得到明顯改善，財務風險仍舊很高。從2019年6月的年度跟蹤來看，永煤所進行的財務整改也沒有得到明顯的改善，到2019年時，化工業務的毛利率跌到了2%。

今年8月，永煤控股的再融資風險不斷上升。受二級市場收益率快速調整的影響，融資環境對永煤控股非常不利。到今年11月，公司的經營狀況持續的惡化，融資環境也不友好，公司的現金流非常緊張，最終在公開市場發生了債務違約。

標普信評表示，在經營層面，其對永煤控股的煤炭業務還是相對比較認可的，毛利率能保持在40%左右，這是一個非常不錯的水平。該企業主要受制于化工業務的拖累，2019年在這一領域出現了很大的下滑，2018年的毛利率為19%，到2019年明顯下滑至1%，從而對公司造成了拖累。此外，永煤控股的財務杠桿率一直非常高，哪怕在供給側改革之后，也沒有出現明顯的改善；其債務結構也不可持續，短期債務偏高，這樣會增加公司的流動性壓力。

標普信評進一步指出，關聯方對永煤控股的資金占用現象非常明顯，母公司變成了一個融資工具。那么在這種情況下，分析母公司的報表意義比分析合并報表要有意義。永煤控股最近一年內到期的非流動負債達162億元，覆蓋能力也很弱，都體現出一個問題，即公司的流動性非常緊張。

對于政府的支持，標普信評認為，企業自身競爭力的不同會影響政府對企業支持的意愿。如果企業缺乏核心的競爭力，有可能會降低政府對企業支持的意愿。通俗地理解，就是“救急不救窮”。