“香精香料市場的增長主要來自亞洲市場?！?/p>

本文為元?dú)赓Y本第49篇原創(chuàng)文章

分析師）Rexi

核心內(nèi)容

1、化妝品、護(hù)膚品公司愈發(fā)注重添香，香精香料可增加產(chǎn)品的使用價值與經(jīng)濟(jì)效益。

2、香精香料行業(yè)呈現(xiàn)“四超多強(qiáng)”格局，中國本土企業(yè)競爭實力如何？

3、本土細(xì)分龍頭上市公司科思股份如何在巨頭主導(dǎo)的市場實現(xiàn)突破？

有香氣，更有靈魂：香精香料為何如此重要

香奈兒的山茶花系列、茱莉蔻玫瑰系列、MFK Oud系列、南法莊園、香邂格蕾……近年來，隨著消費(fèi)者對香氣越來越講究，化妝品、護(hù)膚品公司也愈發(fā)重視添香。香精香料影響了加香產(chǎn)品的使用價值與經(jīng)濟(jì)效益，也為化妝品行業(yè)及產(chǎn)品帶來更多創(chuàng)新性突破。

事實上，化妝品等日化產(chǎn)品中的香味是由添加到其中的香精香料產(chǎn)生的。在日化產(chǎn)品的15個大類200余個品種中，香料香精雖然只有0.1%-2%的輕微用量（香水類用量較大些，約為5%-20%），但對產(chǎn)品舉足輕重。

香料與香精密不可分。香料是可以帶來香味的化合物，經(jīng)過調(diào)香師調(diào)配后能獲得香精，從而應(yīng)用于終端消費(fèi)產(chǎn)品，成為嗅覺的“美化劑”。根據(jù)來源，香料分為天然香料和人工合成香料。根據(jù)使用場景不同，香精也可分為食用香精、日化香精和煙草香精。

香精香料的基礎(chǔ)功能就是添香除味，這也成為被添加到美妝產(chǎn)品、日化用品中最重要的原因。日化產(chǎn)品原料眾多，其中有些不可避免地帶有刺激性氣味，香精香料起到了掩蓋刺鼻氣味的作用。

另一個作用是迎合消費(fèi)者的偏好，產(chǎn)生令人愉快的氣味，提升產(chǎn)品檔次。從消費(fèi)者心理層面來說，一款具有迷人香味的化妝品表達(dá)出來的效果使得產(chǎn)品更飽滿有內(nèi)涵，甚至還能顯示自己氣質(zhì)出眾、有高級感。

此外，香精香料還有感官暗示（Sensory Cue）的作用。據(jù)相關(guān)研究顯示，不同的香精香料能完全改變消費(fèi)者對產(chǎn)品的接受程度，例如消費(fèi)者會得出這樣的結(jié)論——使用高端香精的抗敏霜的舒緩能力，大大高于同樣料體但使用低端香精的抗敏霜。

基于以上種種原因，最近涌現(xiàn)出越來越多主打香氣的熱賣商品也就不奇怪了。

競爭格局：國際龍頭壟斷，國內(nèi)行業(yè)集中度較低

通常來講，大型化妝品公司會配置專門的部門負(fù)責(zé)產(chǎn)品的香型調(diào)配，而中小型化妝品公司一般不具備調(diào)香能力，往往會購買香精香料公司調(diào)好的香精添加使用。

近年來，全球香精香料市場穩(wěn)定增長，2020年，受到新冠疫情影響，洗手液產(chǎn)量大幅增加，合成洗滌劑產(chǎn)量增加，對日化香料需求也有所刺激。

根據(jù)Leffingwell的數(shù)據(jù)，2019年全球香精香料總消耗量在282億美元左右。從區(qū)域來看，香精香料市場的增長主要來自亞洲市場，其中中國將以6.4%的高增速繼續(xù)增長，亞洲其他地區(qū)預(yù)計增速為4.8%。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計，2017年從香精香料區(qū)域的需求來看，亞洲為規(guī)模最大的市場，占全球總銷售額的34%，緊隨其后的是北美的23%和歐洲的19%；2019年，亞洲仍為最大消費(fèi)市場，且占比已上升至41.28%。

而全球香精香料市場壟斷在前10家巨頭企業(yè)手中，2017年行業(yè)CR10高達(dá)77.0%，形成了“四超多強(qiáng)”的供給格局，奇華頓（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、國際香精香料（IFF）和德之馨（Symrise）“四大金剛”居于第一梯隊，第二梯隊主要為日本、美國和中國的企業(yè)如曼氏、高砂、森馨、羅伯特（芬美意持股）、長谷川和華寶國際（0336.HK）等。

自2016年起，四大香精香料巨頭的營收和利潤保持高速增長，以奇華頓和IFF為例，奇華頓2019年營收折合人民幣431.41億元，較2015年的復(fù)合增長率為10.7%。剔除掉收購花臣的影響，IFF 2019年實現(xiàn)營收折合人民幣252.53億元，較2015年的復(fù)合增長率為7.4%，營收增速均遠(yuǎn)高于行業(yè)增速。

奇華頓（左）和IFF（右）營收與增速圖（來源：Bloomberg，國海證券研究所）

值得注意的是，國際香精香料巨頭始終保持高毛利率，奇華頓和IFF的毛利率從上個世紀(jì)以來一直維持在40%以上。這主要是由于香精香料占下游企業(yè)生產(chǎn)成本較低，但下游企業(yè)對產(chǎn)品質(zhì)量較高，議價能力相對弱。而奇華頓等供給方壟斷了專利配方的獨(dú)家供應(yīng)，較為強(qiáng)勢，能夠維持高毛利水平。

國際香精香料巨頭毛利率對比圖（來源：Bloomberg，長江證券研究所）

據(jù)元?dú)赓Y本調(diào)研，新型香精香料產(chǎn)品能給產(chǎn)品帶來差異化，增加下游客戶粘性，從而搶占市場份額。因此，香精香料龍頭企業(yè)均十分重視研發(fā)，一般研發(fā)投入占總收入在6-9%。極高的研發(fā)投入鑄造了行業(yè)極高的競爭壁壘，促進(jìn)了行業(yè)壟斷競爭的格局。

我國香精香料企業(yè)數(shù)量眾多，現(xiàn)有生產(chǎn)企業(yè)1000余家，分布多集中在廣東、江蘇和山東。2018年，我國香精香料行業(yè)CR5僅為21.2%，整體集中度較低。總體而言，我國香精香料企業(yè)的競爭優(yōu)勢不明顯。

與國外企業(yè)相比，我國香精香料企業(yè)規(guī)模較小，產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度仍有較大提升空間。

香精企業(yè)中，華寶國際（0336.HK）、中國波頓（03318.HK）、愛普香料（603020.SH）等在食用香精、日化香精和煙用香精領(lǐng)域各有所長。香料企業(yè)中，新和成（002001.SZ）、金禾實業(yè)（002597.SZ）和嘉興中華化工以合成香料為主，青松股份（300132.SZ）以天然香料為主，亞香股份在天然香料和合成香料均有所布局，科思股份（300856.SZ）主要以化妝品用合成香料為主。

國際巨頭正向中國轉(zhuǎn)移產(chǎn)能

近年來，隨著我國居民消費(fèi)水平提高，全球香精香料工業(yè)向我國持續(xù)轉(zhuǎn)移，行業(yè)市場規(guī)模迅速發(fā)展。2018年，中國香精香料行業(yè)市場規(guī)模在403.2億元，自2005年至2018年年均復(fù)合增速為9.1%。

在我國香精香料的下游應(yīng)用中，食品飲料和日化產(chǎn)品的占比大，分別為43%和41%。另有少量的需求來自于煙草行業(yè)。

快速增長的中國市場也吸引了國際前十大香料香精企業(yè)的注意，各大廠商紛紛加大在華投資，新建研發(fā)中心以及生產(chǎn)基地。

但是，目前香精香料高端市場仍是由歐美日的大公司壟斷，這些企業(yè)選擇把相對低端的香料產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到以中國為首的發(fā)展中國家，而把高端的香精產(chǎn)能留在本土。

2020年10月，奇華頓全球最大的工廠在江蘇省常州市建成并正式投產(chǎn)，該項目投資金額高達(dá)1億瑞士法郎（約合人民幣7.3億元），總占地面積76000平方米，計劃年產(chǎn)38000噸香精香料。奇華頓CEO Gilles Andrier表示，“公司當(dāng)前將亞洲視為其增長戰(zhàn)略的關(guān)鍵，新工廠將極大提升公司在東北亞的生產(chǎn)力和對客戶的服務(wù)能力?！?/p>

2019年9月，芬美意在中國全新的上海香水創(chuàng)意中心正式開業(yè)，并已和氣味圖書館等在中國市場比較知名的香水品牌開展了合作。芬美意中國區(qū)總裁Paul Andersson表示，“中國目前是芬美意全球第二大市場?！?/p>

德之馨早在1982年就正式進(jìn)入中國，其全球總裁Achim Daub曾表示，“10年前，中國是德之馨第五大市場（特指香精和護(hù)理板塊），如今，中國已經(jīng)躍升為德之馨在全球的第三大市場。” 2018年4月11日，德之馨東北亞創(chuàng)意中心落成儀式在上海浦東金橋舉行；今年4月，德之馨宣布和三草兩木聯(lián)合成立實驗室；5月，德之馨與Babycare在杭州簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；同月，德之馨南通工廠正式開始非?；返纳虡I(yè)投產(chǎn)，這一總投資高達(dá)5000萬歐元的重大項目，最終將形成年產(chǎn)量4.5萬噸香精香料的生產(chǎn)能力。

科思股份與中國香精香料公司的競爭力

今年5月，中國香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會理事長陳少軍表示，我國化妝品生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)激增至5000多家，產(chǎn)值近4000億元，保持著兩位數(shù)的復(fù)合增長率，已經(jīng)成為世界第二大化妝品消費(fèi)市場。

但我國日化美妝產(chǎn)品行業(yè)的香精香料公司仍較國際巨頭有不小差距，全球高端護(hù)膚品市場至今仍由海外企業(yè)占據(jù)，國內(nèi)美妝日化香料香精行業(yè)在技術(shù)上也有待進(jìn)一步探索。

值得注意的是，隨著我國香料香精化妝品原料步入成長階段，市場接受度逐年提升，化妝品原料香料的毛利率也逐年增加。在這樣的背景下，今年以來，生產(chǎn)化妝品香料的科思股份（300856,SZ）、新瀚新材與華業(yè)香料（300886.SZ）紛紛已經(jīng)或正在沖刺IPO。

科思股份是國內(nèi)化妝品活性成分及合成香料龍頭公司，今年7月22日，公司在深交所上市。從主營業(yè)務(wù)來看，科思主要做日用化學(xué)品原料，具體分為防曬劑等化妝品活性成分及其原料、合成香料及其他產(chǎn)品三大板塊，2019年產(chǎn)能分別為23460噸、9800噸、5300噸?？扑脊煞菽壳耙彩侨蜃钪饕幕瘜W(xué)防曬劑制造商之一，從事合成香料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售已近 20 年，成為鈴蘭醛等合成香料細(xì)分領(lǐng)域的主要生產(chǎn)商之一。

科思股份2020年中報顯示，按產(chǎn)品分，化妝品活性成分及原料的營業(yè)收入為3.85億元，同比減少9.66%，毛利為2.45億，同比增加8.24%;合成香料營收為1.67億，同比增加40.18%，毛利為1.10億，同比增長6.33%。

公司的凈利潤增長趨勢良好，2016年至2019年，除了2017年原地踏步外，增長率分別為105.91%、-1.62%、102.78%、77.16%，業(yè)績成長性較好。

科思股份最主要的產(chǎn)品均處于美妝日化行業(yè)這一快速增長的賽道，雖然只是生產(chǎn)化妝品原料，但其最主要產(chǎn)品防曬劑的全球市場占有率高達(dá)27.88%。要知道，在乳液、隔離霜等化妝品、護(hù)膚品中都需要添加防曬劑，因此公司自然能享受到美妝日化賽道的紅利，下游客戶也基本涵蓋了全球知名化妝品品牌和香精香料公司。

如今科思股份的產(chǎn)品已進(jìn)入國際主流市場，其中防曬劑等化妝品活性成分主要客戶包括帝斯曼、寶潔、強(qiáng)生、歐萊雅等大型終端化妝品巨頭和專用化學(xué)品公司；合成香料主要客戶包括奇華頓、芬美意、德之馨等全球香精香料巨頭及高露潔等口腔護(hù)理品公司。這種對國際化妝品大牌的直供能力在國內(nèi)實屬稀缺。

以科思第一大客戶帝斯曼為例，公司2015年與其開展合作，2017年成為其獨(dú)家合作商，為其品牌Parsol系列防曬劑提供產(chǎn)品。根據(jù)國泰君安證券推算，帝斯曼采購科思防曬劑產(chǎn)品的成本平均占帝斯曼自有品牌產(chǎn)品售價的約39%。

這些全球知名化妝品、香精香料品牌普遍具有行業(yè)壁壘高、原料供應(yīng)商篩選嚴(yán)格、合作穩(wěn)定等特點(diǎn)，科思股份能與眾多下游國際品牌建立合作證明了其技術(shù)水平較高且產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，且具有一定的成本優(yōu)勢。元?dú)赓Y本認(rèn)為，憑借科思股份的全球競爭優(yōu)勢，未來公司合作客戶的深度和廣度增長依然可期。

科思股份香精香料主要產(chǎn)品包括鈴蘭醛、對叔丁基苯甲醛、合成茴腦三大類。鈴蘭醛對皮膚的刺激性小，對堿穩(wěn)定，被廣泛用于具有百合、丁香、玉蘭、茶花等香型的肥皂、洗滌劑及花香型化妝品中；對叔丁基苯甲醛是鈴蘭醛的重要中間體；合成茴腦則主要用于牙膏與漱口水中。

以鈴蘭醛為例，科思股份與巴斯夫，克拉瑪是全球僅有的三家能規(guī)模生產(chǎn)鈴蘭醛香料的廠商。目前美國巴斯夫因疫情影響，大部分生產(chǎn)線已停產(chǎn)，其生產(chǎn)的產(chǎn)品從8月起全面提價。而科思股份香精香料產(chǎn)品線和巴斯夫高度重疊，這樣看來隨著同業(yè)產(chǎn)品供給量大量減少，科思未來也有漲價的可能。

科思股份通過IPO募集資金，用于高端日用香原料及防曬劑配套項目及研發(fā)中心建設(shè)項目。其中重點(diǎn)項目包括馬鞍山科思化學(xué)有限公司的年產(chǎn)25000噸高端日用香原料及防曬劑項目，新建了水楊酸甲酯、香豆素、水楊酸芐酯等產(chǎn)品線，合計約5000噸產(chǎn)能。完全投產(chǎn)后預(yù)計可帶來約1.8億元的新增收入。

除了合成香料以外，科思第一大業(yè)務(wù)——化妝品活性成分的市場需求也在穩(wěn)步提升。

據(jù)元?dú)赓Y本調(diào)查，化妝品活性成分原料包括防曬、保濕、美白、控油、嫩膚、除皺等多種功能的產(chǎn)品。如前所述，科思目前的化妝品活性成分業(yè)務(wù)單元以防曬劑為主。

根據(jù)Euromonitor預(yù)測，2020年防曬劑全球市場規(guī)模將達(dá)到115.7 億美元，2016-2020年均復(fù)合增速為5.6%；其中，中國市場規(guī)模14.1億美元（占全球比重約12%），2016-2020年均復(fù)合增速為13.5%，遠(yuǎn)超全球平均水平。

且隨著人們防曬意識的提升，除防曬霜、防曬乳等常規(guī)產(chǎn)品外，其他類型化妝品也開始注重防曬功能，防曬劑應(yīng)用領(lǐng)域拓展到唇膏、面霜、眼霜等更廣泛的產(chǎn)品中。

防曬劑市場過去主要由包括巴斯夫、德之馨、帝斯曼等海外企業(yè)占據(jù)，之后質(zhì)量優(yōu)異并擁有成本優(yōu)勢的國內(nèi)企業(yè)逐步納入國際化妝品原料供應(yīng)體系，在這一行業(yè)趨勢下，科思股份防曬劑產(chǎn)品全球市占率從2017年的20%左右提升至2019年的27.88%。

目前，科思是全球最主要的化學(xué)防曬劑制造商之一，主要產(chǎn)品阿伏苯宗供不應(yīng)求，未來還將有2000噸新增產(chǎn)能；另一產(chǎn)品廣譜防曬劑P-S于2017年開始生產(chǎn)，此后快速放量，2019年該項營業(yè)收入占到營業(yè)收入的9.1%。

值得注意的是，科思通過美國FDA審核和歐盟化妝品原料規(guī)范（EFfCI）認(rèn)證，成為國內(nèi)少數(shù)經(jīng)認(rèn)證的國際日用化學(xué)品原料制造商。

科思股份的潛在挑戰(zhàn)

然而，剛上市不久的科思股份仍然面臨諸多問題。

比如，科思股份是典型的家族型企業(yè)——實控人為周久京與周旭明父子，根據(jù)公司2020年三季報，父子二人合計控制著科思股份61.48%的股權(quán)。這種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)或是不受機(jī)構(gòu)投資人青睞的原因之一。

第二，科思非常依賴海外客戶，且客戶集中度高?？扑脊煞?019年國內(nèi)銷售占比10.52%，國外銷售占比89.42%，前五大客戶貢獻(xiàn)公司收入的約70%?？扑嫉牡谝淮罂蛻舻鬯孤?，2018年與2019年為公司貢獻(xiàn)收入4.2億與4.5億，占比分別為43.1%與40.5%。如果科思主要客戶因經(jīng)營情況發(fā)生重大不利變化而減少對公司的采購，將在一定時期內(nèi)影響公司的產(chǎn)品銷售和盈利能力。

第三，科思股份的大客戶在某些領(lǐng)域亦是公司的競爭對手。公司的第二大客戶是國際香精香料行業(yè)“四大金剛”之一的德之馨，但德之馨能夠提供原膜散酯、奧克立林、阿伏苯宗、水楊酸異辛酯等產(chǎn)品，在防曬劑領(lǐng)域與科思形成競爭。

然而，較低的毛利率顯示出科思股份的競爭力還無法與具有“壟斷優(yōu)勢”的國際香精香料巨頭相比。2019年公司綜合毛利率為30.76%，較國際巨頭的毛利水平差距在10個百分點(diǎn)上下。科思股份的毛利率主要受到原料成本和產(chǎn)品售價影響，其中上游原料主要是石油化工品，受油價波動影響較大。在研發(fā)、銷售等方面和德之馨等香精香料公司的絕對差距較為顯著，短期內(nèi)也很取得較大突破。

面對挑戰(zhàn)，如何破局？

由于疫情對防曬產(chǎn)品銷售的影響，今年上半年，主要依靠海外市場的科思股份化妝品活性成分及原料產(chǎn)品營收下滑了9.66%。時至今日，這個影響都還在持續(xù)，從而影響了公司財務(wù)表現(xiàn)及股價。

元?dú)赓Y本認(rèn)為，科思股份若想把握住高速發(fā)展的國內(nèi)香精香料化妝品市場，未來需要做出相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整。疫情之后，科思應(yīng)當(dāng)憑借其拓品類能力減少對帝斯曼等大客戶及單一產(chǎn)品的過度依賴，加大對國內(nèi)市場的拓展力度，實現(xiàn)國外與國內(nèi)市場的同步發(fā)展。

科思也發(fā)現(xiàn)了過度依賴單一產(chǎn)品及客戶的問題，開始從多角度拓展其產(chǎn)業(yè)鏈。從橫向產(chǎn)業(yè)鏈來看，科思近幾年根據(jù)市場情況，挑選了一些專利保護(hù)期快到期的合成香料、防曬及其他化妝品產(chǎn)品（如美白、清潔、除皺、保濕類）進(jìn)行一定量的技術(shù)儲備，未來一到兩年會有一些新的品類上市，爭取往更多元的領(lǐng)域突破，進(jìn)軍個護(hù)原料市場，達(dá)到利潤的快速提升。

其中，高性能美白劑是公司未來的重點(diǎn)發(fā)展方向之一。美白劑市場廣闊，主要應(yīng)用于美白亮膚類化妝品。根據(jù)Grandview research的數(shù)據(jù)，全球美白亮膚產(chǎn)品市場在2019-2025年以7.4％的年均復(fù)合增速增長，預(yù)計2025年市場規(guī)模將達(dá)到137億美元。按國別來看，亞太地區(qū)所占全球市場份額高達(dá)90%，尤其在中、韓、日、印等國市場份額較大。這對于科思股份在國內(nèi)拓展具有很大的戰(zhàn)略意義。

此外，在合成香料方面，科思股份在現(xiàn)有幾種香精香料的基礎(chǔ)上，將開展吐納麝香、覆盆子酮、新鈴蘭醇、牛奶內(nèi)酯、白花醇、香芹酮等產(chǎn)品的工藝開發(fā)，未來會重點(diǎn)考慮上下游開發(fā)，爭取形成產(chǎn)業(yè)集群。

縱向延伸來看，科思股份表示憑借其成熟的原材料業(yè)務(wù)及與下游客戶的已有合作，未來進(jìn)軍ODM/OEM行業(yè)比較順暢，ODM/OEM廠商毛利率區(qū)間為25%-40%，高于公司目前的20-30%，也將提升公司盈利水平。