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11月17日，人民銀行開設“央行研究”專欄，以加強人民銀行系統研究成果的展示和交流，提升央行研究的影響力和貢獻度。

一直以來，央行高度重視研究工作，有著“研究立行”的傳統，在決策中始終堅持“研究先行”，把研究工作作為科學決策的謀事之基和與公眾溝通的重要途徑，人民銀行行領導也不時通過多種渠道發表研究性文章。

“央行研究”專欄首期發布了央行行長易綱的論文《再論中國金融資產結構及政策含義》。

《再論中國金融資產結構及政策含義》一文指出，過去10多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產風險向銀行部門集中。針對這一問題，須著力穩住宏觀杠桿率，通過改革開放發展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔風險并獲得相應收益，由此在保持杠桿率基本穩定的同時，增強金融對實體經濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。

對此，「看懂經濟」邀請了幾名專家對此話題進行了深度解讀。

楊廷武

同亨投資副總經理

易行長的文章，閃耀著學者和掌權者的雙重思維光芒。他對中國金融資產結構的剖析，深入淺出，觀點明確，透過這種剖析，表達了對中國金融體系的關懷之情和心疼之意。關懷在于，金融這個孩子經過幾十年的成長，已長成壯年之人。心疼在于，金融這個孩子經過幾十年的膨脹，已沉染難返之惡習。

既然是剖析資產，就必然要從負債入手。最讓易行長揪心的就是：幾十年來間接融資帶來天量的金融資產，對應的是政府、企業和居民天量負債。要控制天量負債帶來的天量資產風險，易行長給出了三個藥方：穩住現狀，提升股權融資和擴大金融開放。這三個方子飽含掌權者的父愛之心和恨鐵不成鋼的家長之愁。

回味全文，不難見到易行長的廣如環宇的視野，不難感受到他闊如江海的胸懷，不難體會到其輕撫琴弦的玄妙。

祝福易行長，寄福我們的金融，祈福我們的國家！

李庚南

財經專欄作家、浙江錢塘江金融研修院特邀研究員

易綱行長這篇文章始于對金融發展問題的理論研究，終于對現實經濟金融問題的剖析，具有很強的實踐啟迪意義。正如易行長所言，“金融結構是經濟結構的映射，又反作用于經濟結構”，按照這一邏輯，現實經濟金融運行中的諸多糾結與困惑都能得到很好的、合理的解釋，也將引導我們找到正確的路徑。

比如，小微企業融資難問題，筆者歷來就認為是一個結構性問題，經濟結構方面的扭曲反映到金融領域，就成了一個老生常談的問題——融資難、融資貴。

這一問題根源在于經濟結構。產業結構的不合理、實體企業行為的扭曲，特別是企業融資理念與結構的不合理，以及由此形成的信用分層，反映到金融方面，勢必導致金融資產在逐利避害驅使下的資源錯配：最需要融資的，恰恰是最難融資的。從而客觀上會形成融資領域的結構性困難。無論央行怎樣進行貨幣寬松，總會存在有效需求不足與融資難并存的格局。而且，從總量上看，直接融資、間接融資結構的不匹配，過分倚重與間接融資，也是實體企業融資難問題的根源之一：間接融資供給總量的稀缺性。

比如，房地產市場問題，我們在強調“房住不炒”的同時，更應關注和重視其背后的根源性問題，——居民投資渠道問題。易行長在文章中指出，中國金融資產結構存在的一個問題，就是中國居民金融資產投資選擇較少。

又比如，對待風險問題，易行長從資源配置和風險承擔角度，提出了“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”問題，這也為緩解經濟運行中一些長期存在的困惑問題，如小微企業風險問題，以及如何按照商業可持續推進小微企業金融服務問題，提供了有益的思路。筆者認為，小微企業融資難問題本質上是一個“市場失靈”問題，解決這一問題的主體顯然要靠政府這只“有形之手”，需要通過政策性渠道，比如建立小微企業發展銀行等政策性融資及擔保體系來支持。

應該說，深刻領會易行長這篇文章的精髓，對我們研究分析經濟金融方面的問題具有很好的啟迪意義。特別是對于政府部門而言，如何客觀地看待融資難融資貴問題，如何正確對待實體經濟對金融的訴求問題，如何平衡金融服務與實體經濟發展的關系，如何強化對經濟運行模式的認知與反思，無疑提供了一種新的思維。

程宇

投資人，看懂研究院高級研究員

易行長這個選題的文章，我之前也看過。時間跨度很長，很有歷史視野。也比較能反應出規律性的東西。

我的感覺是金融結構是與當時的經濟發展特點和發展路徑選擇是高度相關的。

我國2008年以來主要的發展動力是通過政府，企業和居民三個部門輪番加杠桿制造需求，不斷刺激經濟發展而來。除開股權資本市場以外的金融體系實際是杠桿的供應體系。而在這10余年過程當中，我們的債券等直接融資市場。并沒有得到充分的發展。市場主體也沒有在風險識別，風險定價等專業領域方面得到充分的鍛煉。因此在加杠桿的浪潮中，杠桿的供應方就必然集中在銀行體系。形成以銀行為主體的供應體系。這種體系的好處是在于政府可以更直接的控制杠桿的供給和收縮。更直接的掌握經濟的宏觀調控手段。這種發展模式也可以說是東亞經濟體在經濟起飛階段主要的發展模式。對于發展和形成完備的工業體系是有一定的助益作用的。有利于在短時間內實現國家的工業化體系。

但是顯而易見，這種融資模式會過度的把風險集中在銀行體系，而且尤其是在資本大幅流入或通過持續寬松貨幣，刺激經濟的階段，將風險更多的集中在銀行體系。因為資本大量流入和央行持續寬松也就意味著資本的泛濫，也就意味著風險被隱藏在資本大潮之下，金融資本的風險定價和信用定價就會發生扭曲。很多風險被隱藏在表面的短期收益之下。資本大潮持續的時間越長，這種風險累積的就越多，從而造成宏觀體系上的信用扭曲大面積積存于金融資產中。而如果金融資產的供給主要集中在銀行體系，那么也就意味著信用扭曲，大量集中在銀行體系。而銀行是杠桿經營的。因此信用扭曲的資產疊加銀行的經營杠桿。這無疑等于放大了信用扭曲的破壞烈度。當資本大潮退潮時。去開始釋放如果此時再疊加銀行的杠桿兒那么很可能會對銀行體系造成巨大的破壞性沖擊。因此銀行體系為主要金融資產供給手段的金融體系，雖然能夠在資本大潮當中迅速的幫國家積累工業化的體系，但是也同時會積累大量的信用風險，信用扭曲在自己的體系當中。從東亞經濟發展的過程可見。這幾乎是一個普遍性的規律。

因此面對這種風險，我們確實有必要考慮發展直接融資，讓金融供給的渠道更加分散。降低金融供給和金融資產體系的杠桿率。

王鵬

中國人民大學助理教授

易綱行長說金融資產結構和政策，從宏觀意義上來講，金融業的發展要跟經濟社會總體的發展、需求相適應，換句話說，金融資產的結構一定是要跟經濟社會整體發展水平相一致的。社會整體結構以及財富分配的方式，也就間接地決定了社會金融資產的結構，而金融資產的結構反過來又影響到整個金融系統、貨幣系統、一些宏觀政策和穩定性問題。

金融資產的結構以及金融資產結構相對應的金融政策，或者說監管政策合規政策，應該有所轉變。金融觀點，金融監管和金融政策和金融創新同社會發展之間很像雞生蛋蛋生雞的關系，有了新的社會發展需求，有了相關經驗，以及這種社會流動的要素，才會有新的金融創新，尤其是在與互聯網信息技術相融合飛速發展的時代，一個技術爆炸的時代。

這個年代會有更多的金融創新，會有更多的風險，那么金融資產的結構就會出現更多的變化，比如說之前沒有納入監管范疇的金融科技，比如說新涌現出來的依托于信息技術、依托于金融創新相關的股、債，也包括資本市場。在這個基礎之上，第一要進行更加審慎包容的開放，一方面態度審慎，一方面要有更加靈活開放的心態對待金融創新。第二，對于金融資產結構我們要加強金融市場本身的要素，對各種風險要運用信息技術，加強研判，進行更多的模擬防范，提高化解系統性風險的能力。第三，對應用信息化的手段進行穿透式監管，全方位全時監管，把這種新興的金融也納入金融范疇，用金融政策調節。只有進入監管范疇，才能夠有效把控金融秩序，防范化解系統性風險。

馬超

金融科技專家，阿里云MVP

易行長最令震撼的觀點在于，只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住杠桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。

之前我國主要金融主要以間接融資為主，銀行業的總資產甚至高達300萬億，因此在推進改革方面，要加快推進證券發行注冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。從金融風險承擔與分配的角度解讀真是令人耳目一新。

又讀了兩遍易行長的論文，除了要增加直接融資以外，還要管理好金融機構風險。易行長提到金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。可以說易行長的論文與小貸管理新規與平臺經濟反壟斷指南在金融風險防控方面一脈相承，都是防范系統性風險的重要論述值得深刻領悟，學習。

黃昇

物業和社區經濟分析師

易綱行長的文章提到，以政府信用支持和房地產作為抵押品的信貸快速擴張，會導致金融風險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產能過剩、房地產泡沫和債務杠桿風險。

通過文章可以看出，當前我國如果出行金融系統性風險，主要問題還是集中在產能過剩（需要優化當前產能結構），房地產泡沫（堅持房住不炒，讓住房屬性和金融產品完全脫鉤），債務杠桿風險（地方政府舉債做重復性無規劃建設）。

原標題：《易綱行長的三個藥方：穩住現狀、提升股權融資和擴大金融開放》

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