順豐控股AB面：三季報(bào)亮眼，明星基金經(jīng)理為何意外減持？

2020-11-18 17:09

來源：澎湃新聞·澎湃號(hào)·湃客

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10年后順豐大概率不止現(xiàn)在的市值。

作者 / 大師兄

編輯 / 小市妹

剛剛過去的財(cái)報(bào)季，順豐交出的最新答卷仍然亮眼。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)績(jī)集體低迷的背景下，順豐繼續(xù)保持了較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，盡顯快遞行業(yè)龍頭態(tài)勢(shì)。

然而，三季報(bào)公布以來，與亮眼的業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比的是，順豐股價(jià)的持續(xù)低迷。而個(gè)中原因，被輿論歸結(jié)為明星基金經(jīng)理馮柳的減持。

但通過深入分析后我們發(fā)現(xiàn)，順豐的業(yè)績(jī)與市值應(yīng)該遠(yuǎn)不止于此。

順豐的A面

三季報(bào)亮眼，龍頭地位彰顯

三季報(bào)顯示，前三季度順豐控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1095.93億元，同比增長(zhǎng)39.13%；歸母凈利潤(rùn)55.98億元，同比增長(zhǎng)29.84%；扣非歸母凈利潤(rùn)51.04億元，同比增長(zhǎng)45.38%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流105億，同比增長(zhǎng)38.5%，和此前市場(chǎng)預(yù)期大致相符。

分業(yè)務(wù)來看，順豐各業(yè)務(wù)板塊繼續(xù)保持了良好的成長(zhǎng)性。

兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，營(yíng)收占比44.3%的時(shí)效件受益于高端消費(fèi)線上化，增速為18.3%；營(yíng)收占比27.9%的經(jīng)濟(jì)件受益于特惠專配產(chǎn)品，增速為69.6%。

新業(yè)務(wù)中，受益于直營(yíng)加盟雙網(wǎng)加速融合，快運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為47.6%；受益于疫情因素，冷運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為32.6%；受益于跨境電商發(fā)展，國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為134%；此外同城急送和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別達(dá)到61.6%和47.2%。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的同時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化成為重要亮點(diǎn)。新業(yè)務(wù)占比提升至28%，同比上漲4.4個(gè)百分點(diǎn)，成為整體業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長(zhǎng)的新驅(qū)動(dòng)力。

前三季度，順豐業(yè)務(wù)量達(dá)56.72億票，超過2019全年業(yè)務(wù)總量，市占率9.1%，同比擴(kuò)張1.5個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)務(wù)量大增背景下，順豐前三季度累計(jì)支付固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)投資73.95億元，同比增加28.03億元。其中三季度資產(chǎn)類投資加速，共支付固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等投資34.21億元，環(huán)比增加13.59億元。資本開支的大幅增加，穩(wěn)定了產(chǎn)能儲(chǔ)備，鞏固了時(shí)效等高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，同時(shí)進(jìn)一步提升了未來規(guī)模擴(kuò)張的確定性。

與順豐的亮眼財(cái)報(bào)相比，其他頭部快遞企業(yè)的三季報(bào)并不理想。

圓通速遞三季報(bào)披露，其營(yíng)收近234.2億，同比增8.34%；凈利潤(rùn)近13.86億，同比增0.69%；扣非凈利12.1億，同比降9.70%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~逾18億，同比降8.74%，現(xiàn)金流失血嚴(yán)重。

而韻達(dá)和申通的情況更糟。

韻達(dá)股份前三季度營(yíng)收下降了4.8%，凈利潤(rùn)下降了47%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減少了66%。申通快遞前三季度營(yíng)收下降6%，凈利潤(rùn)下降99%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流下降了81%。

在此背景下，順豐業(yè)績(jī)的含金量和龍頭地位的穩(wěn)固度可見一斑。

順豐的B面

估值過高，或成馮柳減持主因

馮柳的減持，成為順豐三季報(bào)的一大變數(shù)。

馮柳系頂級(jí)私募高毅資本旗下的明星基金經(jīng)理，其主理的高毅鄰山一號(hào)基金于2019年4季度進(jìn)入順豐10大股東之列。然而在今年三季報(bào)當(dāng)中，已經(jīng)從10大流通股東行列中退出。

考慮到高毅資本和馮柳在投資界的影響力，這次對(duì)順豐減持操作，引發(fā)輿論廣泛關(guān)注，一定程度上也成為順豐股價(jià)下跌的直接導(dǎo)火索。

資金管理規(guī)模巨大的明星基金，基本都是價(jià)值投資者。其減持上市公司股份，除開贖回壓力之下的被動(dòng)操作之外，主要是基于兩點(diǎn)考慮：一是基本面發(fā)生了變化，公司內(nèi)在價(jià)值下降；二是估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離歷史均值，市場(chǎng)價(jià)格過高。

順豐2017年2月借殼上市以來，歷史滾動(dòng)市盈率（PETTM）估值中位數(shù)在30倍左右。馮柳2019年4季度進(jìn)入十大流通股東之時(shí)，順豐的平均PETTM只有27倍左右，估值在歷史中位數(shù)之下，這是典型好公司、好價(jià)格的價(jià)值投資模式。

今年以來，順豐上漲近120%，而估值自去年底上漲了將近1倍，PETTM達(dá)到53倍，這意味著估值提升對(duì)股價(jià)上漲的貢獻(xiàn)在80%以上。

顯然，順豐當(dāng)下的估值已經(jīng)遠(yuǎn)高于歷史均值，估值回調(diào)的壓力不能忽視。

除開估值層面的壓力，順豐基本面也并非沒有隱憂。比如高端快遞市場(chǎng)空間較小競(jìng)爭(zhēng)加劇、直營(yíng)模式導(dǎo)致成本過高、中低端市場(chǎng)的擴(kuò)張存在不確定性等等。

財(cái)報(bào)層面對(duì)此也有所體現(xiàn)，比如營(yíng)收增速放緩顯示成長(zhǎng)性隱憂，而毛利率和凈資產(chǎn)收益率的下降也反映出成本和結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的壓力。

既然短期內(nèi)已經(jīng)獲得了較大收益，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)收益比或許也已不算最優(yōu)，馮柳減持也是順理成章的事情。

事實(shí)上，除了高毅資本馮柳減持之外，今年中報(bào)中前10大股東中，還有5家也在3季度進(jìn)行了減持。

志存高遠(yuǎn)，順豐未來仍值得期待

貴為快遞界的“茅臺(tái)”，順豐備受關(guān)注，出現(xiàn)一點(diǎn)點(diǎn)小瑕疵，都容易被過度解讀，遭遇外界質(zhì)疑。

2018年年報(bào)，順豐出現(xiàn)首次年度扣非凈利潤(rùn)同比下降，市占率從高峰處大幅下跌。彼時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)順豐成長(zhǎng)空間和商業(yè)模式的質(zhì)疑就此起彼伏，順豐股價(jià)從上市初高位下跌60%，投資者一片看衰之聲。

但是，市場(chǎng)顯然忽視了順豐的戰(zhàn)略調(diào)整能力和遠(yuǎn)景布局高度。事實(shí)上，2018年的凈利潤(rùn)下滑，正是戰(zhàn)略調(diào)整和遠(yuǎn)景布局帶來的陣痛。

從國(guó)際三大快遞巨頭Fedex、UPS和DHL的發(fā)展來看，直營(yíng)快遞的一般演化路徑是：快遞—重貨—零擔(dān)—供應(yīng)鏈。順豐的定位，也是復(fù)制國(guó)際巨頭發(fā)展之路，成為綜合物流服務(wù)商。董事長(zhǎng)王衛(wèi)曾表示，順豐對(duì)標(biāo)的不是4千億元的傳統(tǒng)快遞市場(chǎng)，而是12萬(wàn)億元的大物流領(lǐng)域。

2018年，盡管快遞行業(yè)增速還在20%以上，順豐已經(jīng)提前布局，通過投資和收購(gòu)的方式，把四項(xiàng)新業(yè)務(wù)和供應(yīng)鏈都鋪開了。當(dāng)年3月，順豐17億元收購(gòu)廣東新邦物流，建立獨(dú)立品牌順心捷達(dá)，發(fā)力重貨快運(yùn)業(yè)務(wù)；4月，又以1億美元參與了美國(guó)物流服務(wù)平臺(tái)Flexport的融資，加碼國(guó)際業(yè)務(wù)；8月，與美國(guó)夏暉聯(lián)姻，成立新夏暉，加碼冷鏈業(yè)務(wù)；10月，順豐又宣布擬以55億元現(xiàn)金收購(gòu)DHL在中國(guó)的供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)。

當(dāng)年，順豐資本開支高達(dá)146億，同比增長(zhǎng)了128%。巨額資本開支導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加、新業(yè)務(wù)規(guī)?；盃I(yíng)業(yè)成本高企，直接導(dǎo)致了2018年業(yè)績(jī)下滑。

但是前瞻性布局，卻為順豐長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，并在最近2年已卓見成效。而順豐股價(jià)也從2019年低位上漲超過200%之多。

通過科技投入，也可以發(fā)現(xiàn)順豐轉(zhuǎn)型決心之大。2018年，順豐的科技投入（包含研發(fā)投入）為27.2億元，同比增加了69.8%，占營(yíng)業(yè)收入的3%。2019年，科技投入高達(dá)36億元，比上年增長(zhǎng)34%，占營(yíng)業(yè)收入的3.26%。在利潤(rùn)率極低，普遍不重視研發(fā)的快遞業(yè)，這已是極其高的水平。

王衛(wèi)近兩年一直強(qiáng)調(diào)順豐要做一家科技型公司。在其看來，要擺脫行業(yè)的低利潤(rùn)宿命，要成為綜合物流解決方案提供商，必須利用大數(shù)據(jù)、運(yùn)籌優(yōu)化和人工智能等科技手段為行業(yè)賦能增效。高額科技投入，雖然短期內(nèi)影響了公司利潤(rùn)，卻必定為順豐長(zhǎng)期業(yè)績(jī)發(fā)展奠定基石。

目前，順豐市值3575億，國(guó)際快遞業(yè)龍頭UPS市值1456億美金（約9559億人民幣）。順豐營(yíng)收和凈利潤(rùn)雖遠(yuǎn)低于UPS，但是考慮到中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速，順豐業(yè)績(jī)?cè)鏊俳暌恢边h(yuǎn)高于美國(guó)巨頭。

按照普遍預(yù)期，中國(guó)GDP在10年后超過美國(guó)基本幾成定局。而作為國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的快遞公司，10年后順豐控股的營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模能否超越UPS，業(yè)績(jī)和市值站上全球快遞業(yè)之顛？照此下去，大概率會(huì)的。

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