原創 AI財經社作者 AI財經社

撰文 / 胡原

編輯 / 孫明

一份研報引發的“戰爭”

11月13日中午，一行西裝革履的人面帶復雜表情，行色匆匆地來到了北京一處辦公室。

這里是愛康國賓體檢中心的總部。國信證券的這一行人顯得十分尷尬。第一次，“金領們”走到一家公司，不是做盡調、不是來勾兌，而是來緊急說明。

11月12日晚上，愛康國賓向中國證監會、中國證券業協會以及國信證券總部所在的深圳市證監局實名舉報，稱國信證券兩名分析師謝長雁、朱寒青發布“不符合法律法規要求的上市公司研究報告”。

國信方面對此非常重視，第二天一早就率眾登門解釋說明。原本以為很順利的行程，沒想到吃了個閉門羹：愛康國賓董事長張黎剛不在辦公室。

不僅張黎剛不在辦公室，連公司高管們都沒在。據內部人士透露：從上午到中午，現場始終只有一名助理在接待國信證券的來客，市場部甚至全放假了，留了兩名負責美工的員工。張黎剛通過助理，向國信證券的訪客甩出兩個字：“不見！”

圖/視覺中國

“黎叔”很生氣，后果很嚴重。

讓張黎剛生氣的，是國信證券在11月6日發布的一份研報，該研報稱，愛康國賓要和美年健康合并。而且，國信證券用了一種很淡定的方式來表達這個意思：“愛康國賓預計同受疫情沖擊，短期內并非資產注入良機?！?/p>

這份研報是國信證券分析師參加美年健康的電話溝通會后寫的。從10月30日開始，美年健康因為遭到阿里系的減持，股價連續暴跌5天，引發市場關注。這場溝通會吸引了388名機構投資人，大家都想聽聽美年健康怎么解釋。

會上美年健康并沒有提到愛康國賓，也未透露出任何“兩者合并”的暗示。但國信分析師參加完電話溝通會后，立刻寫了一份“快評”，快評中有句話：“今明兩年未必是愛康國賓資產注入美年健康的最好時機?！?/p>

這句券商版“凡爾賽體”在張黎剛看來，仿佛就像鄰村的癩頭阿三說：“等他家姑娘再瘦十斤，我就娶回家門”一樣讓人刺激。尤其是有種憑空污人清白之嫌，還評頭論足挑了兩句毛病。

內部消息稱，張黎剛一看到這份研報就暴怒不已，立即要求回擊，并親自改了討伐稿件的標題：《有人要靠“碰瓷”來救市》。文章指出兩點重要意思：一、合并重組一事純屬子虛烏有；二、美年健康現任董秘江維娜此前是國信證券醫藥首席分析師，國信發布利于美年健康的報告，中間存在潛在關聯。

張黎剛的憤怒不止于此，有人甚至說，一提起美年健康，張黎剛就好像被觸碰了最敏感的神經。

針對愛康國賓的舉報和討伐，美年健康暫未就此事公開發表說明。截至11月13日收盤，美年健康股價報收11.92元/股，較前一日跌2.05%。

自認行業最佳卻被女人拒了

沒有無緣無故的恨，張黎剛的激烈反應不排除有積蓄多年的情緒。

時間倒退到2014年4月9日。這一天，位于北京LG雙子座的愛康國賓總部非常熱鬧。那天的張黎剛同樣也不在公司，他在美國敲鐘——愛康國賓登陸納斯達克。中國總部這邊為了烘托氣氛，特地安排了跨洋的視頻連線。那個年代連4G都還沒有，所謂“連線”其實只是錄制好的視頻。但這并不妨礙張黎剛意氣風發地透過屏幕，向在場媒體表達著豪邁之情。

那一天在張黎剛出場前墊場的，是高盛直投部董事總經理、后來的滴滴董事長柳青。愛康國賓是她在高盛12年主導操盤成功上市的第一個項目，那天是她以投資人身份首次在公眾面前曝光，也是最后一次。做完這一單，36歲的柳青轉身就加盟了滴滴。

張黎剛一時風光無二，他是國內做體檢連鎖老板里面第一個敲鐘的。在他之前，慈銘體檢曾在2012年一度無限逼近A股中小板，沒想到大盤在2007年見到6124點“天頂”之后一路陰跌4年，輿論紛紛指責新股IPO“無良抽血”，監管層頂不住壓力，實質上暫停了IPO。

慈銘的上市計劃就這樣被押后了一年半。一天上不了市，慈銘在建的高規格奧亞體檢醫院就一天完不了工。慈銘董事長韓小紅想盡辦法維持現金流，甚至組織了潘石屹以及他的地產好友等多位業界大佬到奧亞現場體驗。大佬們每人掏了30萬元辦了“奧亞國際醫療會所”的貴賓年卡，可這依然是杯水車薪。

最困難的時候，韓小紅夫婦二人連北京的住房都抵押了，來給慈銘的員工發工資。

資本是嗜血的，等2014年1月IPO重新開閘時，被困了一年多的大批資本要求在網下發行時就轉讓手里的股份。這等于是股東提前解禁，證監會當然不能坐視不理。于是慈銘體檢IPO再次被擱置下來，韓小紅再也扛不住了，只得宣布放棄IPO。

有了這樣的背景，就能理解為什么張黎剛在納斯達克敲鐘時那么興奮：在行業里熬了十年，終于在與對手的競爭中熬出了頭。當年愛康希望與慈銘合作，韓小紅曾給了張黎剛一個閉門羹，這事張一直沒忘記。

那時候的愛康國賓，是從來沒有把美年健康看成是競爭對手的。

兩個男人的對決

愛康國賓的確有傲嬌的資本。

“愛康”二字取自張黎剛2004年成立的愛康網。張黎剛在陪著查爾斯張創辦了搜狐網之后，覺得互聯網界沒啥意思，自己創辦了藝龍網，隨后又覺得OTA的生意也沒意思，這才辦了主打體檢中介和預約掛號的愛康網。

“國賓”二字則大有來頭。1997年時，上海市衛生局下屬的上海國際醫學交流中心開始“搞三產”，由市衛生局原副局長牽頭，在威海路上開了一家涉外的體檢中心“國賓特診部”。國賓體檢的醫生全部是衛生局系統調來的醫療保健專家，院長請的是原上海市衛生局公費醫療辦的干部周雅芳。

當時的國賓體檢距離今天的太古匯不到100米，想想也能知道它的檔次。上海開改革先河，在2004年就開始搞“混合所有制”，為擴大國賓體檢的規模而引入了一批社會資本。在張黎剛的愛康網2007年與國賓體檢正式合并前，景和投資、鼎豐科技等社會資本已經進駐了國賓體檢。

新招牌“愛康國賓”正式掛出后，“高端”的定位一直被保留。或許在哈佛醫學博士張黎剛眼里，只有301醫院出身、德國海德堡大學博士畢業的韓小紅才是自己值得敬重的競爭對手。

不過張黎剛可能疏忽了。在他的愛康網和國賓體檢合并之前，國賓體檢曾有過一個做房地產出身的小股東，叫做天億醫療。天億的老板沒有留洋讀過博士，如果不是短暫入股過國賓，他或許壓根也想不到去做體檢這門生意。

他就是俞熔，一個讓張黎剛如鯁在喉的人。

和當時的慈銘、愛康國賓相比，俞熔建立的美年體檢要low得多。

2010年以前，體檢還是個新鮮玩意兒，一般大單位、外企才會定期組織員工體檢，個人消費者很少有主動體檢的習慣。重點選址在北京上海的慈銘、愛康國賓是適應那個時代的。

美年從一開始就比較邊緣。美年體檢第一家門店2006年開設于上海小木橋路，地段上與處在“上只角”的國賓體檢有著天壤之別。而且，美年后續門店選址漸漸離開上海，開到了南通等周邊地區。

2011年，美年與重心在山東的“大健康體檢”合并成為“美年大健康”，其門店結構進一步遠離一線城市，這使得美年大健康的團隊客戶少、散客多，一直“高大上”不起來。

非一線城市布局的好處在于開店相對容易，所以2011年合并后，美年大健康的門店數就已經超過了慈銘和愛康國賓，成為行業第一。但業內論起行業老大，誰也不會提到美年。

風水輪流轉，到了2014年，小步快跑的美年大健康實際年收入已經達到14.3億元，與愛康國賓的2.91億美元年營收相差不大。

這時候行業“三分天下”的局面還沒完全打破，不過“慈銘式微、美年崛起”已經是很明顯的趨勢了。

圖/視覺中國

平衡被破壞是因為2014年時，已經繃不住的韓小紅決定放棄慈銘的控制權，尋求與其他公司合并。

愛康國賓在風格上和慈銘更接近，美年則一直是“土味”路線。韓小紅出人意料的沒選擇帥氣的愛康，而選擇了踏實的美年，或許是出于對行業前景的判斷，也或許是對自身模式的部分否定。

從此，體檢江湖就只剩下兩個男人之間的對決。

2015年，一件最讓張黎剛接受不了的事發生了：美年健康在A股上市了。

有了慈銘IPO失利的前車之鑒，這次帶上韓小紅的俞熔選擇了借殼，而不是IPO融資。這一招很奏效，證監會批得很爽快。

另一邊，愛康國賓正陷入“中概股回歸潮”的兩難選擇中。2014年時，花3000塊錢人民幣，在紐約時報廣場納斯達克交易所前拍一張帶“NASDAQ”LOGO的公司宣傳照已經不是秘密。中概股都臭了大街了，估值自然不會高，好多企業想回來。

就在美年健康借殼ST三友上市后的第二天，張黎剛做了一個決定：從美國退市，回A股干！

張黎剛和財團報出的價格是每份存托憑證17.8美元，對應的愛康國賓市值是11.56億美元。這是一個比較保守的價格，用俗話說，給的不算高。

張黎剛或許也是大意了，認為除了他自己，沒人會對愛康國賓感興趣。沒想到的是，并未在國內資本市場融到錢的美年健康出手了，而且很大方，報出的私有化價格是每份存托憑證22美元，此后又兩次提價，提到了25美元。

兩家都想買，價高者得，張黎剛一下就被打蒙了，一分錢憋死英雄漢。他在俞熔宣布競購的當天愛康就發出一封公開信，稱“反對惡意競爭、反對一切試圖影響愛康發展、擾亂市場秩序的不正當競爭”。

那句著名的話也出自此處：“如果一個二星級賓館接管一個四星級賓館，對整個行業都是災難，因為會拉低服務的標準。

可以看出，面對已經今非昔比的美年健康，張黎剛依然沒有放下自己的驕傲。

光驕傲沒有用，最關鍵的是籌錢。2016年1月，張黎剛終于找到了大金主：馬云。阿里巴巴和中國人壽等與張黎剛原來請來的財團簽署了新的聯盟協議，組成新財團。有了馬云撐腰，張黎剛頓時有了底氣，應了當年那句網絡名言：你再有錢反正都沒我有錢。

但和慈銘IPO時一樣，資本是無情的。由于俞熔的抬價，張黎剛付出了極高的成本拿下了愛康國賓。2019年1月蘇寧易購披露的信息顯示，為了私有化愛康國賓，馬云方面出資11.4億美元，張黎剛方面出3.6億美元，大大超出了此前的估值。

現在的愛康國賓，張黎剛和何伯權各持有49%的股份，阿里系只占2%。為了拿回控制權，張黎剛力邀那個擅長“功守道”的幫手，想必花了不少錢。

觸到心中痛處

距離愛康國賓逃過“惡意收購”還不到2年，美年健康又借國信證券之手，來觸碰張黎剛心中最痛的那部分，愛康國賓對國信證券毫不手軟、直接舉報也就情有可原了。

這一刻，張黎剛誰的面子都不給。哪怕阿里系在2019年末已經實際控制美年健康。

在國信證券的研報里，有一句話是說對的：“今年尤其是上半年是所有連鎖醫療業態的重大沖擊之年”。愛康國賓顯然也在此列。

拋開疫情的因素，民營體檢行業并未像當初設想的那樣，逐步蠶食公立醫院的體檢份額、實現高速增長。

以業內發展最快的美年健康為例，2014年美年健康全年服務人次為528萬，2017年達到2160萬，2019年增加到2602萬，看似增長很快。然而2014年時，美年健康只有109家門店，而2019年時，參股店+直營店的數量已經達到703家。相對來說，店均客流量是在一路下滑的。

俞熔在2011年時提出的“三五年內民營體檢市場份額達到20%”的設想，一直沒能實現。美年恨不得將觸角伸到了縣域，也沒能多攪出一些的浪花，只能轉而追求高客單價的檢查項目。這正是民營體檢行業走入瓶頸的標志。

正如有的消費者所說：“在體檢機構查出疑似有問題，還得到醫院去復查。不如直接去醫院做體檢了?！?/p>

在第三方影像中心、檢驗中心無法得到公立醫院體系認可的背景下，民營體檢的地位只會越來越尷尬。而要讓公立醫院全面認可第三方醫學中心，前提是公立醫院放棄檢查費這一大塊收入?？蛇@怎么可能？

民營體檢的高增長時代已經過去，進入一個平臺期，今后恐怕誰都無法無限做大。新競爭格局下如何生存，這才是愛康和美年所要思考的。

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原標題：《一份研報背后的體檢江湖》

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