近期信用債違約多發(fā)，市場(chǎng)擔(dān)心沖擊股市。11月15日，海通證券策略分析師荀玉根、鄭子勛在最新發(fā)布的策略報(bào)告中表示，信用債違約對(duì)股市只是擾動(dòng)，不會(huì)影響牛市的格局。

其根據(jù)是，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，信用債違約對(duì)股市影響不大。荀玉根等說，自2014年超日債首次違約后，信用債市場(chǎng)一直處在破除剛兌的過程中。

2015-16年產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)大面積虧損，自身稟賦弱、債務(wù)壓力大的主體如川煤集團(tuán)、東特鋼等出現(xiàn)了違約，16年上半年經(jīng)濟(jì)增速下行末期，部分企業(yè)盈利惡化，導(dǎo)致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托在內(nèi)的多家主體也先后出現(xiàn)違約。

2017-18年金融去杠桿的大幕拉開，前期過渡加杠桿擴(kuò)規(guī)模主體開始暴露風(fēng)險(xiǎn)，信用債市場(chǎng)迎來了大規(guī)模的民企違約潮。2019年至今，方正集團(tuán)、包商銀行等違約時(shí)間對(duì)債市的也造成了巨大的波折。

“雖然每次違約潮的發(fā)生都沖擊著投資者的情緒，但是回顧歷史來看，近年違約潮所處月份股市的波動(dòng)并不大?！眻?bào)告稱，過去5年單月AA級(jí)三年期中票相對(duì)國開債信用利差單月走闊20個(gè)bp的月份一共有11次，上證綜指單月平均跌1%，中位數(shù)為跌2%。

此外，報(bào)告認(rèn)為，永煤集團(tuán)違約后同省的債券發(fā)行主體以及相關(guān)的煤炭企業(yè)整體債券余額大概一千多億，占全部信用債市場(chǎng)比重大約0.2%，占全部債券市場(chǎng)比重0.1%，比例非常低，無需過度恐慌。

那未來信用債違約會(huì)大面積擴(kuò)散嗎？荀玉根等也認(rèn)為概率較低。

理由是，短期看，超預(yù)期的信用違約事件發(fā)生后，恐慌情緒會(huì)使得機(jī)構(gòu)對(duì)持倉加以排查、收緊入庫標(biāo)準(zhǔn)，低資質(zhì)券可能遭到拋售，信用利差進(jìn)一步走闊，而且當(dāng)前信用利差本身就處在歷史低位，有均值修復(fù)的可能。但是信用債的連鎖反應(yīng)不會(huì)很大，核心是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了上行周期。

此外，報(bào)告還對(duì)未來A股牛市做出預(yù)測(cè)。

此前，荀玉根就曾提出牛市有三個(gè)階段：孕育期、爆發(fā)期、泡沫期。其認(rèn)為，2019年市場(chǎng)整體處在由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市孕育期，市場(chǎng)上漲與盈利的相關(guān)性并不大，指數(shù)漲幅與基本面的關(guān)系很弱。

但今年市場(chǎng)進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期，各大指數(shù)的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對(duì)應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板指、滬深300與上證綜指成分股20Q3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數(shù)的漲幅也是依次遞減，年初至今（截至2020/11/13）分別漲50%、17%和8%。

其認(rèn)為展望明年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至正常水平，宏觀政策也將逐步調(diào)整，牛市也將從今年的爆發(fā)期轉(zhuǎn)變?yōu)槊髂暧苫久婧颓榫w驅(qū)動(dòng)的泡沫期，短期的信用違約并不會(huì)破壞中期牛市的邏輯。

報(bào)告認(rèn)為，本輪牛市是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是核心。展望未來一年到一年半，即這輪牛市的終點(diǎn)，更多有關(guān)科技行業(yè)的政策紅利和技術(shù)紅利將釋放，科技仍是主線，基本面向好將有力支撐科技股行情，如新能源產(chǎn)業(yè)鏈、計(jì)算機(jī)、傳媒等。

中短期應(yīng)關(guān)注順周期，目前A股正處在風(fēng)格階段性再平衡階段，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延，即大金融，其中報(bào)告首推券商。

此外，重視銀行、保險(xiǎn)等低估的后周期板塊。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升支持金融地產(chǎn)估值修復(fù)，銀行是典型的后周期行業(yè)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善后銀行業(yè)績(jī)也將好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂下降。

另一方面，四季度可能會(huì)出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以大金融為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業(yè)在四季度可能被資金追逐。

報(bào)告全文：

核心結(jié)論：①近期信用債違約多發(fā)沖擊市場(chǎng)情緒，歷史數(shù)據(jù)顯示，信用違約對(duì)股市影響不大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期信用利差難大幅走闊。②牛熊輪回是客觀規(guī)律，19年初開始的牛市仍在途中，目前處于資金面和基本面雙輪驅(qū)動(dòng)階段。③中短期而言，后周期的金融更優(yōu)，中長(zhǎng)期主線仍是代表轉(zhuǎn)型升級(jí)的科技。 

信用債違約對(duì)股市只是擾動(dòng)

近期信用違約事件爆發(fā)，股市也受到擾動(dòng)，部分投資者擔(dān)憂信用債市場(chǎng)的波折會(huì)拖累股市。我們整體認(rèn)為，信用違約事件不會(huì)影響牛市的格局，目前市場(chǎng)仍處在牛市三級(jí)火箭中的第二級(jí)。此外，有許多投資者覺得未來A股會(huì)迎來長(zhǎng)牛，這可能意味著短期漲幅有限，因此大家對(duì)短期行情的熱情或信心不高。我們認(rèn)同長(zhǎng)牛的趨勢(shì)，但同時(shí)我們認(rèn)為長(zhǎng)牛是由多輪小牛熊構(gòu)成的，市場(chǎng)在整個(gè)向上的過程中并不是穩(wěn)步慢慢上漲，更可能是鋸齒形上移。

1.信用債違約不改牛市格局

歷史經(jīng)驗(yàn)看，信用債違約對(duì)股市影響不大。近期信用債市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，10月23日華晨違約，11月10日永煤違約，11月11日聯(lián)合資信下調(diào)“16魏橋05”和“19魏橋01”債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)至AA+，信用債市場(chǎng)遭遇三連擊。永煤的違約對(duì)市場(chǎng)沖擊尤其大，不僅因?yàn)閲笊矸?，還因?yàn)槠髽I(yè)自身資產(chǎn)并非很差，此前政府支持信號(hào)積極，近期還曾成功發(fā)行中票融資，因此在投資者樂觀情緒下，本次違約超出市場(chǎng)預(yù)期。其實(shí)從14年超日債首次違約后，信用債市場(chǎng)一直處在破除剛兌的過程中：15-16年產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)大面積虧損，自身稟賦弱、債務(wù)壓力大的主體如川煤集團(tuán)、東特鋼等出現(xiàn)了違約，16年上半年經(jīng)濟(jì)增速下行末期，部分企業(yè)盈利惡化，導(dǎo)致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托在內(nèi)的多家主體也先后出現(xiàn)違約；17-18年金融去杠桿的大幕拉開，前期過渡加杠桿擴(kuò)規(guī)模主體開始暴露風(fēng)險(xiǎn)，信用債市場(chǎng)迎來了大規(guī)模的民企違約潮。19年至今，方正集團(tuán)、包商銀行等違約時(shí)間對(duì)債市的也造成了巨大的波折。雖然每次違約潮的發(fā)生都沖擊著投資者的情緒，但是回顧歷史來看，近年違約潮所處月份股市的波動(dòng)并不大：過去5年單月AA級(jí)三年期中票相對(duì)國開債信用利差單月走闊20個(gè)bp的月份一共有11次，上證綜指當(dāng)月平均跌1%，中位數(shù)為跌2%。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期信用利差難大幅走闊。目前來看，永煤集團(tuán)違約后同省的債券發(fā)行主體以及相關(guān)的煤炭企業(yè)整體債券余額大概一千多億，占全部信用債市場(chǎng)比重大約0.2%，占全部債券市場(chǎng)比重0.1%，比例非常低，無需過度恐慌。那未來信用債違約會(huì)大面積擴(kuò)散嗎？我們認(rèn)為概率較低。短期看，超預(yù)期的信用違約時(shí)間發(fā)生后，恐慌情緒會(huì)使得機(jī)構(gòu)對(duì)持倉加以排查、收緊入庫標(biāo)準(zhǔn)，低資質(zhì)券可能遭到拋售，信用利差進(jìn)一步走闊，而且當(dāng)前信用利差本身就處在歷史低位，有均值修復(fù)的可能。但是我們認(rèn)為信用債的連鎖反應(yīng)不會(huì)很大，核心是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了上行周期。在《業(yè)績(jī)回升，全年轉(zhuǎn)正 ——20年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20201031》一文中，我們指出2002年以來A股經(jīng)歷了5輪歸母凈利潤(rùn)增速和ROE上行周期，分別平均持續(xù)6、7個(gè)季度，本輪盈利周期是第六輪，全部A股歸母凈利增速從20Q1見底后開始回升，已經(jīng)持續(xù)了2個(gè)季度，ROE從20Q2低點(diǎn)開始回升，已經(jīng)持續(xù)了1個(gè)季度，背后的動(dòng)因是庫存周期啟動(dòng)和政策加碼。按照歷史經(jīng)驗(yàn)外推，我們預(yù)計(jì)A股凈利同比增速將持續(xù)回升至2021年2-3季度，ROE持續(xù)回升至2021年年底。我們預(yù)計(jì)2020年全部A股預(yù)測(cè)凈利同比為5%， 2021年為15%上下，明年企業(yè)盈利大幅修復(fù)下，信用利差難以大幅走闊。 

牛市處在三級(jí)火箭第二級(jí)，信用債違約不改牛市格局。我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》等報(bào)告中將牛市基于資金面、基本面、情緒面進(jìn)一步細(xì)化為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個(gè)階段：牛市孕育期時(shí)，基本面尚未從衰退中走出來，但是政策已經(jīng)開始加碼托底經(jīng)濟(jì)，宏觀流動(dòng)性寬松帶動(dòng)市場(chǎng)上行；牛市爆發(fā)期時(shí)，前期政策效果開始顯現(xiàn)，基本面也開始復(fù)蘇，政策維持寬松+基本面上行推動(dòng)A股盈利估值戴維斯雙擊；牛市泡沫期，宏觀政策在確認(rèn)基本面見底回升后開始退出，流動(dòng)性開始收緊，但基本面復(fù)蘇及其帶來的樂觀情緒推動(dòng)市場(chǎng)走向泡沫化。我們認(rèn)為2019年整體處在由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市孕育期，市場(chǎng)上漲與盈利的相關(guān)性并不大，比如創(chuàng)業(yè)板指與中小板指成分股去年的歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為13%和-1%，但是指數(shù)的漲幅均超過了40%，指數(shù)漲幅與基本面的關(guān)系很弱，而且指數(shù)漲幅遠(yuǎn)超過基本面的改善。但是今年市場(chǎng)進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期，各大指數(shù)的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對(duì)應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板指、滬深300與上證綜指成分股20Q3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數(shù)的漲幅也是依次遞減，年初至今（截至2020/11/13）分別漲50%、17%和8%。展望明年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至正常水平，宏觀政策也將逐步調(diào)整，牛市也將從今年的爆發(fā)期轉(zhuǎn)變?yōu)槊髂暧苫久婧颓榫w驅(qū)動(dòng)的泡沫期，短期的信用違約并不會(huì)破壞中期牛市的邏輯。 

2.牛熊輪回是客觀規(guī)律

美股1980年代后才有長(zhǎng)牛，之前也是小牛熊輪回。我們?cè)谏现艿闹軋?bào)《論牛市思維-20201108》以及更早的專題《要不要擇時(shí)？——A股對(duì)比美股-20200615》中均指出，牛熊輪回是股市的客觀規(guī)律。對(duì)比來看，美股牛市比熊市持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)一些，A股則牛短熊長(zhǎng)：以道指刻畫，美股一輪完整的牛熊市（含震蕩）平均20年，其中牛市、熊市、震蕩市的時(shí)間占比為6：1：3；以上證綜指刻畫，A股一輪牛熊周期持續(xù)5-6年，牛市、熊市、震蕩市的時(shí)間占比為4：2：4。大家都很羨慕有長(zhǎng)期牛市的美股，投資者買入股票之后保持持有就可以獲得穩(wěn)穩(wěn)的幸福，不用像A股來回?fù)駮r(shí)保住收益。但是我們把美股拆成1980年以前和1980年以后兩段，我們可以發(fā)現(xiàn)美股是1980年代之后才出現(xiàn)的長(zhǎng)牛，1982-2019年中美股牛市、熊市時(shí)間占比為9:1，其中1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三次牛市中都沒有明顯的熊市（1987年美股大跌因?yàn)槌掷m(xù)時(shí)間不到半年，我們認(rèn)為不算典型的熊市）；而從1980年往前推20年，美股則是小牛熊輪回，一輪牛熊周期大概持續(xù)4年左右，熊市和牛市的時(shí)間各占一半，和A股的情況很像。 

美股1980年后的轉(zhuǎn)變?cè)醋詸C(jī)構(gòu)投資者占比上升。美股在1980年代經(jīng)歷了從小牛熊周期到長(zhǎng)牛的轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為背后的原因是1980年前后啟動(dòng)的養(yǎng)老金入市政策。首先是1980年前后美國做大了養(yǎng)老金規(guī)模：1974 年美國通過《雇員退休收入保障法案》（即 ERISA 法案），個(gè)人退休金賬戶（即 IRAs 計(jì)劃）得以誕生；1978年《美國國內(nèi)稅收法案》中的401K條款規(guī)定貢獻(xiàn)確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美國養(yǎng)老金規(guī)?？焖偕仙?980年代美國養(yǎng)老金第二三支柱總規(guī)模十年復(fù)合年化增長(zhǎng)率在15%以上。其次是美國養(yǎng)老金入市的比例也在上升：以IRAs計(jì)劃為例，1980年后該計(jì)劃對(duì)共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。大量養(yǎng)老金在1980年代穩(wěn)步入場(chǎng)推動(dòng)著股市進(jìn)入長(zhǎng)牛。與此同時(shí)，養(yǎng)老金持有者往往委托機(jī)構(gòu)投資者代為理財(cái)，在養(yǎng)老金規(guī)模做大后，機(jī)構(gòu)投資者在股市中的占比也從1980年初的40%逐漸提高至2000年前后的60%，整體股市的投資氛圍更為理性成熟，股市的波動(dòng)也有所收斂。 

A股慢牛是美好愿望，辯證看待長(zhǎng)牛慢牛與小牛熊的關(guān)系。我們認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和金融供給側(cè)改革大背景下，A股長(zhǎng)牛是未來的趨勢(shì)，目前出現(xiàn)像美國那樣慢慢的長(zhǎng)?？赡苄圆淮蟆＿^去美股1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三輪牛市中道瓊斯指數(shù)的年化收益率均在15%上下，以年度單位來看漲幅最大的一年為34%（1995年），跌幅最大的一年為-34%（2008年）。相比之下，A股波動(dòng)遠(yuǎn)超過美股，多是快牛，少有慢牛：過去牛市中滬深300指數(shù)在06/07年漲幅分別是120%/140%，09年是97%，14年/15上半年是52%/27%。本輪牛市中滬深300在19年時(shí)的漲幅為36%，今年以來漲幅接近20%。A股近年來的波幅的確有所收斂，但是一步到位到美股那樣牛市平均漲15%還有困難，原因正是如前所述，A股投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)的占比還比較低。過去幾年，公募、外資和保險(xiǎn)公司三大機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值占比從2015年最低的16%上升到19年的25%，機(jī)構(gòu)投資者的占比的確上升，但是這一比例仍然遠(yuǎn)低于美股中的機(jī)構(gòu)投資者占比，A股目前的水平大概相當(dāng)于美股1970-1980的水平，還有很大的提升空間。要等到更多的長(zhǎng)線資金進(jìn)入股市之后，A股的波動(dòng)才會(huì)慢慢收斂至美股的水平，到時(shí)候才會(huì)迎來穩(wěn)穩(wěn)的長(zhǎng)牛。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，還需辯證看待長(zhǎng)牛慢牛與小牛熊的關(guān)系。

3.應(yīng)對(duì)策略：保持樂觀

信用擾動(dòng)無虞，牛市趨勢(shì)仍在。近期信用債違約潮對(duì)股市帶來了波動(dòng)，但是如前所述，無論是從歷史經(jīng)驗(yàn)來看還是從復(fù)蘇周期看，信用違約潮大概率不會(huì)大幅擴(kuò)散，信用違約也不會(huì)破壞牛市的邏輯。中期看，市場(chǎng)依舊處在牛市3浪中。我們?cè)谇捌诙嗥獔?bào)告中提出牛市可以分為孕育期（1浪上漲+2浪回調(diào)）、爆發(fā)期（3浪上漲+4浪回調(diào)）、泡沫期（5浪沖頂）三個(gè)階段，詳見《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛市3浪的三大特征-20200712》，三個(gè)階段的劃分是基于基本面和資金面的演化。上證綜指2646點(diǎn)以來（滬深300對(duì)應(yīng)3503點(diǎn)）處于牛市3浪上漲階段，而創(chuàng)業(yè)板指19/6/10的1410點(diǎn)已經(jīng)進(jìn)入牛市3浪上漲。牛市3浪的上漲階段源于資金面+基本面雙輪驅(qū)動(dòng)。宏觀基本面上，20Q3實(shí)際GDP單季同比增速為4.9%，較Q2的3.2%明顯回升。微觀盈利上，20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，A股業(yè)績(jī)持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)2020/2021年A股凈利同比增速為5%/15%，ROE為8.5%/10%，基本面向好將繼續(xù)支撐牛市走高。

資金面上，偏松格局沒變，未來的變化需要結(jié)合通脹情況。隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，通脹壓力抬升導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時(shí)市場(chǎng)才會(huì)迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。近期不少投資者心中存在隱憂，擔(dān)心近期基金已經(jīng)連續(xù)兩年取得較高收益，明年可能比較難了，歷史上沒出現(xiàn)過連續(xù)三年高收益。其實(shí)，這種擔(dān)心大可不必，本輪牛市至今漲幅不高，05/06-07/10牛市滬深300最大漲幅為628.6%、08/10-10/11牛市中小板指/滬深300/最大漲幅為254.4%/136.7%，12/12-15/06牛市創(chuàng)業(yè)板指/滬深300最大漲幅為589.7%/161.4%，而本輪牛市至今（截至20/11/13）創(chuàng)業(yè)板指/滬深300/上證綜指最大漲幅僅為141%/67%/42%。19年及今年初至今（20/11/13）偏股型基金收益率中位數(shù)分別為39%/38%，雖然已經(jīng)連續(xù)兩年超過30%，但累計(jì)漲幅不突出，以股票型基金總指數(shù)和混合型基金總指數(shù)刻畫，歷史三輪牛市兩者漲幅分別達(dá)494%/416%、100%/89%、206%/140%，而19年初至今漲幅僅為81%/73%。

中短期后周期，中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型升級(jí)。中長(zhǎng)期視角看，“十四五”正式開啟向第二個(gè)百年目標(biāo)奮斗新征程，將以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展為主題，努力構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，建議稿中特別突出了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技自立自強(qiáng)重要地位，對(duì)建議稿分析詳見我們前期報(bào)告《<建議>出爐，擎繪藍(lán)圖—十四五系列2-20201105》。我們認(rèn)為，本輪牛市是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是核心。展望未來一年到一年半，即這輪牛市的終點(diǎn)，更多有關(guān)科技行業(yè)的政策紅利和技術(shù)紅利將釋放，科技仍是主線，基本面向好將有力支撐科技股行情，如新能源產(chǎn)業(yè)鏈、計(jì)算機(jī)、傳媒等。中短期應(yīng)關(guān)注順周期，目前A股正處在風(fēng)格階段性再平衡階段，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延，即大金融，其中我們首推券商。短期看，當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業(yè)績(jī)，20Q3券商歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比高達(dá)40%，但今年以來申萬券商行業(yè)漲幅只有8%。今年10月份以來日均成交額已達(dá)7800億元，而去年四季度僅4500億左右，所以今年下半年券商利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對(duì)標(biāo)，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE。20Q3基金重倉股中券商股持有市值占比為1%，相比滬深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）個(gè)百分點(diǎn)。

此外，重視銀行、保險(xiǎn)等低估的后周期板塊。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升支持金融地產(chǎn)估值修復(fù)，銀行是典型的后周期行業(yè)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善后銀行業(yè)績(jī)也將好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂下降，PB將修復(fù)，目前銀行業(yè)PB（LF）僅0.68倍，20Q3/Q2歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別為-7.7%/-9.4%，銀行股業(yè)績(jī)底已現(xiàn)，估值盈利性價(jià)比較好。另一方面，四季度基于排名等因素，會(huì)出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以大金融為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業(yè)在四季度可能被資金追逐。