2013年以來，股票市場最令人矚目的群體莫過于創業板了。創業板被投資者捧為“成長板”，里面覆蓋了互聯網金融、人工智能、基因測序、影視文化、電動車、無人機等等林林總總的概念，動輒幾倍甚至十幾倍的漲幅。

        而這些概念被稱之為“風”，風過之處再沒有人提及企業價值。似乎只要有風，不論是圈養的還是野生的“豬”，都可以插上翱翔的翅膀。但需要注意的是，并不是所有標的都具有可持續性。

        看新聞聯播，炒股票，賺大錢，一切都很簡單。為了引經據典，國內的投資者不斷從納斯達克板塊去尋找投資靈感，很多人拿創業板指數比照納斯達克，看5000點甚至10000點的不在少數，即使是在中位數市盈率已超過80倍的歷史高位。

        那我們先看看納斯達克，這個全球誕生無數技術創新領袖級企業的板塊指數表現吧。

        如果你1971年初以100點買入，持有到目前4900點（幾乎刷新2000年網絡股頂峰泡沫時的指數新高），你的年化收益率是10.1%左右（分紅率幾乎可忽略）。

        好吧，運氣如果非常好，以納斯達克歷史最低點1974年10月的55點買入，持有到如今，盈利88倍，年化收益率是11.8%（同期標準普爾500指數的年化收益率是9.3%，加上分紅，并不比納斯達克差）。

        更好一點，你是股神，1974年55點買入，并在2000年的5100點賣出，盈利91倍，那么年化收益率是多少呢？大約19.6%。

        這個年化收益率比起近兩年中國創業板的表演以及投資者對未來的預期，那是遜色太多了。

大牛股蘋果背后的哭聲

        我們再看看納斯達克市場的結構吧。時隔15年，納斯達克指數幾乎觸及了當年的高位，可是有2/3以上的股票遠遠低于當年的表現，有相當比例的公司已經不復存在。

        這是為什么？因為蘋果、谷歌等少數超級牛股的市值增長，侵吞了無數小公司的市值，而持有這幾個牛股長達十多年沒有賣出的投資者有幾個呢？

        從來只有新人笑，有誰聽到舊人哭？大多數投資者都有“幸存者偏差”，看到的滿眼是鮮花和掌聲，而不肯相信這個世界還有眼淚和無奈；投資者往往還都有“過度自信假設“，輕易認為自己拿的是蘋果、谷歌，而不承認更有可能是思科、世通。多年之后，一地雞毛和一聲嘆息。

        股票市場誕生以來就是推動人類社會滾滾向前的超級引擎。如果沒有它，可能鐵路、汽車、無線電、計算機、互聯網、生物醫藥這些詞都沒有誕生；沒有投資者如飛蛾撲火一般去追捧新概念、新技術、新故事，那我們可能還生活在煤油燈時代，這是事實。

        可是，技術推動社會前行與投資者在技術股上賺錢在統計上從來沒有必然聯系，很多人卻不信：未來的社會，可以足不出戶辦公，可以在路上就把家里的菜燒好，可以用機器人干活，可以用干細胞復活你的器官，擁有這些技術的企業難道不偉大嗎？

        歷史數據冷冰冰的回答是：這與你的長期投資盈利真的無關。

中國第一代網絡股領袖今安在

        問題在哪里？在于商業模式！

        我請教過國內價值投資頂尖大師段永平先生，您兩次天價與巴菲特吃飯，最大的收獲是什么？他說，他問及巴菲特投資標的選擇最看重是啥，回答是business model，即商業模式。而什么是好的商業模式，在生意上和股票投資上無比成功的阿段說，他回去琢磨了好幾年。

        我們是財務投資者，需要的是股東回報。長期Roe（編注：凈資產收益率）是所有投資中唯一核心的問題。沒有長期盈利能力，沒有持續的現金流創造能力，技術是蒼白的。

        我們看過太多科研院所、高校實驗室，擁有世界領先的技術卻無法商業化應用；我們看過所謂的創新業態，轟轟烈烈起來、糊里糊涂倒下。

        十多年前，第一代網絡股的領袖是**股份，可是8848這個讓中國人熱血澎湃的網站，如今連遺址都沒有了；數年前，男士襯衣網上直銷明星、電子商務和供應鏈創新管理達人PPG公司，幾乎是一夜崩潰，多少風險投資人從黃粱美夢中醒來、眼含熱淚瞬間全額計提損失。

        1986年6月查理· 芒格（編注：股神巴菲特的最佳拍檔）在洛杉磯哈佛學校的演講中提到了一個寓言故事：曾經有個鄉下人說，要是我知道我會死在哪里就好了，這樣我永遠都不會去那個地方。芒格深以為然。

超級成長股的三要素

        多年來，我們一直要求投研人員從失敗的案例入手去研究。當我們研究過無數創新型企業的死法后，我們就明白，再好的技術，收不到貨款，或者每日被客戶砍價，或者不斷投幾倍于利潤的現金于更新設備技術或招聘人員，這不是好的商業模式，你最終賺不到大錢。

        近十年，我們重點投資的品種，無論是白酒、化妝品、醫藥還是新材料、新裝備公司，大都有很好的商業模式。它們往往有很大的品牌價值，有高附加值的產品，有高投入產出比的研發能力，最重要的，它們都有強大的現金流獲取能力。

        我們重倉持有的公司往往沒有光鮮“**科技”的名稱，沒有“中國**”的噱頭，但在一個品種上一兩年獲利較大是非常正常的事情，即使不是牛市。

        我們團隊多年以來專注于成長股研究，構建了以“商業模式+企業競爭力+行業發展環境”三要素為核心的股票選擇系統，輔以適合中國國情的估值模型，搭建了一個組合動態模型。我們將股票的年換手率控制在2倍以內的較低水平，以便于把超級成長股對于組合的貢獻發揮到極致。

        十年下來，如果滿倉計算，累計凈值有數十倍的回報。如果以2007年8月的上證綜指5000點作為起點，則7年半時間，經歷了百年一遇的金融危機和經濟復蘇后，組合凈值增長了7.5倍；而同期上證指數幾乎是腰斬的，即使是最為強勢的全市場指數中證500指數也僅有20%多的漲幅。

        這期間，完全憑借公開信息，我們不關注主營業務以外的概念和故事，這些已經足夠。

甄別成長股雷區的重要指標

        其實，作為名牌大學畢業生的我們，非常幸運一畢業就進入高富帥的行業；這又可能是很大的不幸！巴菲特找到那么多超級牛股，源于他8歲就站街賣可樂，他的血液里從小就流淌著商業智慧，他對商業模式有神一樣的直覺。

        而我們沒有，沒有人愿意去工商業企業工作個三年五載，現在連愿意好好讀年報的人都不多了（當然，你也可以有更好的賺錢方法）。你如果賣東西三年收不回應收款，你就知道報表利潤和經營性現金流的差異了。

        即使一個原來的優秀企業，如果因為銷售壓力而被動持續增加欠款和庫存，甚至導致營業周期持續拉長，周轉率持續下降，無論故事如何天花亂墜、概念如何性感撩人，我們投資中殺無赦、斬立決。這是我們多年來重倉股幾乎沒有踩過業績地雷的重要保障。

        就經營企業而言，今天的欠賬，就會影響明天的利潤和后天的持續發展能力。

        創新企業當然可能是未來之星，但如何在高失敗率中捕獲明星呢？借用段永平先生的一句名言：敢為天下后！

        以我的話來解讀，創新的浪潮，買第二波。

        為什么呢？

        第一、高風險投資，長江后浪推前浪，前浪死在沙灘上，第一波創新往往是沒有商業模式的創新，我不愿意去賭命。

        第二、前一波創新浪潮結束后必然會有慘烈的調整，從鐵路到無線電、到互聯網，無不如此，而調整結束時，我們不僅可以輕松選擇真正殺出來一統江湖的王者，而且可以以很便宜的價錢買到，何樂而不為呢？看看如今的阿里、騰訊、攜程甚至是蘋果，哪一個是第一波技術創新的領頭羊呢？

        Gone with the wind，隨風而來，隨風而逝。不分別企業，投資者簡單把注押在“風”上很可能是致命的。我們不要被風吹走的蒲公英，我們需要海邊的風箏，越飛越高，卻永遠屬于你我。

        （作者原文標題為《在風里尋找成長股的訣竅》，小標題為小編加注，未經作者審閱。）